Braintree将助力PayPal脱颖而出？

PYPL正处于转型期，情况一团糟。

PayPal(NASDAQ：PYPL)可能会让投资者失去耐心。2024年将是过渡年，投资者可能想知道在包括苹果等公司在内的日益激烈的竞争中，该公司将如何定位。但PayPal仍保持着净现金资产负债表和高额盈利，并且正在回购股票，预计市场最终会因Braintree部门的强劲增长而奖励PayPal。

PayPal也许以其点对点支付转账以及电子商务结账体验而闻名。该公司最初受益于先发优势，但现在面临着激烈的竞争。即便如此，该公司的业绩仍超出了管理层的预期，收入同比增长9%（高于6.5%的预期），非GAAP每股收益同比增长27%（超过中等个位数增长的预期）。

Braintree的大部分收入增长似乎都是由低利润率收入推动的，因为交易费用增长基本上抵消了净收入增长。相反，盈利增长来自成本控制。一些投资者可能会对利润率恶化持悲观态度，但PayPal正处于客户获取期，未来有可能从交叉销售这一唾手可得的成果中获益。

PayPal的活跃账户数同比下降了1%，这显然表明了竞争压力。2022年过后，电子商务渗透率飙升，PayPal可能不再能从“水涨船高”的论调中获益。

PayPal的支付量增长似乎是由非品牌处理量增长（Braintree）推动的。Braintree正逐渐成为整体支付量中越来越大的一部分。众所周知，PayPal在定价方面非常有竞争力，我们已经看到Braintree支付量的上升如何对交易利润产生负面影响。

PayPal本季度产生了18亿美元的自由现金流，并通过股票回购向股东返还了15亿美元。在低股票估值的情况下承诺的股票回购计划是投资理论的重要组成部分。

PayPal本季度末的现金余额为177亿美元，而债务为110亿美元，这表明净现金资产负债表状况强劲。

展望未来，管理层预计第二季度收入同比增长6.5%（而市场普遍预期为6.9%），非GAAP每股收益增长率将达到两位数。管理层预计全年非GAAP每股收益增长率将达到个位数，这意味着下半年盈利增长将大幅放缓。

在电话会议上，管理层指出，预计下半年业务放缓可能是由于公司面临严峻的可比挑战，因为公司已经连续多个季度严格执行成本控制。

管理层重申了他们的观点，即2024年是“过渡年”，他们将专注于为公司实现“长期成功”。管理层强调了一些唾手可得的成果，包括提高Venmo资金的留存率。管理层指出，每月有180亿美元的净新资金流入Venmo，但80%的资金在10天内流出。

华尔街有时对过渡期的反应会比较迟缓。PayPal从一家高收入增长公司转变为一家增长缓慢的股票回购公司就是一个例子。该股的估值较低，仅为市盈率的14倍。

尽管普遍预期未来该公司营收将以个位数增长，但情况仍然如此。

市场可能担心Braintree的收入显然为负利润，因此缺乏经营杠杆。这在一定程度上可以解释其估值低廉的原因，但即使假设收益增长率仅为个位数，考虑到净现金资产负债表，14倍的市盈率仍然显得太低。此外，管理层正在积极利用其股票回购计划来利用低估值，在分析师看来，这是重新评级策略中最可靠的做法。

市场是否认为PYPL是一家银行？分析师对这种观点感到惊讶，因为PayPal从未积极投资为客户持有的资金，这意味着它几乎没有或根本没有逃逸存款的风险。

也许市场担心PayPal未来可能会变得更像一家银行，但该公司决定将先买后付的贷款转给KKR却表明情况并非如此。如果该公司最终看到盈利增长转为负值，也许是因为品牌加工业务的低个位数增长无法抵消非品牌加工业务的稀释性增长。

但这种想法似乎也过于悲观。该公司最终不可能不将其不断增长的非品牌加工客户名单商业化。不知道管理层的确切策略，因为他们没有披露，但也许他们打算最终在未来提高价格，启动其品牌加工业务（可能通过签署独家协议），或通过交叉销售其他产品。在最坏的情况下，人们会认为非品牌加工业务至少具有零价值，而不是股价所隐含的负值。

相反，PayPal受益于作为低成本无品牌处理提供商的优势，这一地位可能意味着它面临的中断风险小于AdyenNV等更昂贵的同行。我预计，随着市场对该业务模式的弹性的认可，增长将加速（达到两位数水平），倍数也将重新评估（达到20倍至25倍水平）。然而，即使仅假设未来增长率为7%至9%，且没有倍数扩张，该股的定价仍约为13%至15%的年增长率和盈利收益率。

PYPL正处于转型期，情况一团糟。收入增长依然低迷，毛利率似乎被公司在Braintree的一个有吸引力的增长故事所稀释。然而，净现金资产负债表、低市盈率和持续的股票回购计划使该股在当前水平上极具吸引力。

作者|Julian Lin

编译|华尔街大事件