5月15日可能是英伟达真正的“解放日”

对于英伟达公司(NASDAQ:NVDA)的经济发展，大多数投资者最直接、最重要的反应可能是始于2025年4月的关税争端。然而，关税争端对英伟达的潜在影响已被计入价格，并且可能是暂时的。

在分析师看来，英伟达真正的“解放日”是5月15日，届时特朗普政府将宣布修订后的分级AI芯片出口限制，即《AI扩散规则》（“ADR”）。预计特朗普政府将宣布对拜登政府于5月15日最初颁布的规则进行重大修订。其次，预计这些修订将对英伟达产生利好，因此一旦修订宣布，可能导致英伟达的估值倍数和股价回升。

ADR最初是由拜登政府颁布的，目的是限制先进人工智能技术在美国境外的传播：

出于一些考虑，我预计特朗普政府会在5月15日宣布减少ADR的限制。将ADR从目前的分级制度转变为其他制度（例如政府间许可协议），可以成为这些双边协议中强有力的筹码。因此，预计修订后的ADR将对英伟达构成利好因素，并可能在5月15日发布后引发股价大幅上涨。

但即使新的ADR对英伟达的有利程度不如分析师上面预期的那样，预计下行空间仍将有限，原因有几个。

首先，英伟达股票的估值倍数被过度压缩。从下图可以看出，该股目前的第一财年市盈率为26倍，远低于近年来36倍的历史平均市盈率。如果考虑到增长预期，估值折让就更加明显。例如，Magic 7目前的PEG比率中值为1.29倍，也就是Meta的PEG比率。而英伟达的PEG比率仅为0.74倍，不仅远低于Magic 7的中值，也远低于许多GARP（合理价格增长）投资者追求的1倍门槛。

其次，即使ADR保持不变，预计由于英伟达的特定风险敞口，其下行风险也已被计入价格。在目前的ADR下，英伟达仅从最受限制的层级（即第三组）获得相对较少的收入。也就是说，下图进一步按地域分布细分了英伟达的利润敞口。

诚然，中国市场在2024年仍然贡献了171亿美元的销售收入，这部分收入相当可观。但从目前的整体情况来看，这只是一个很小的部分。世界其他地区（根据目前的ADR，其他第三组国家/地区也属于这些地区）的贡献甚至更小。估计目前的ADR限制性措施可能会对英伟达造成约10%的直接影响，这主要源于其在中国数据中心的投入，这主要归功于其H20 AI GPU。NVDA在华的其他销售额来自与ADR不太相关的领域（例如游戏、汽车、工作站市场等）。

就负面因素而言，英伟达面临的风险与其他芯片股普遍存在。最主要的是激烈的竞争和供应链漏洞。英伟达依赖于错综复杂的全球供应链，对潜在的供应链中断非常敏感。持续的关税冲突可能会扰乱英伟达的生产和销售链。进一步加剧这些风险的是，英伟达的收入主要来自硬件销售，这不仅更容易征税（相对于数字服务而言），而且对供应链中断也更敏感。

为此，下图显示了英伟达在其不同产品部门的收入敞口。如图所示，大部分收入来自计算和网络部门，占其总收入的89.04%。剩余的收入来自图形部门（贡献10.96%），该部门仍然以硬件为导向。随着英伟达扩展其软件生态系统并增加其软件和服务收入，这种风险可能会降低。

总而言之，对英伟达的后续分析是由围绕他一些新催化剂引发的。鉴于英伟达在华的业务规模以及估值压缩，持续关税不确定性带来的影响已经完全反映了下行风险，但并未反映上行风险。更重要的是，英伟达真正的解放日是5月15日，预计届时人工智能扩散规则将朝着对英伟达限制较少的方向进行修订。