Amazon：从万货商店到全球基础设施平台

如果今天仍然主要从一家全球领先电商公司的角度来看 Amazon，可能已经错过了这家公司最重要的变化。

2026 年第二季度，Amazon 实现收入 2,006 亿美元，同比增长 20%，营业利润达到 275 亿美元，同比增长 43%。但真正值得注意的并不是总收入重新提速，而是利润从哪里来：AWS 单季收入 422 亿美元，同比增长 37%，创下 18 个季度以来最快增速；营业利润达到 166 亿美元，意味着 AWS 只贡献约五分之一集团收入，却贡献了约六成营业利润。

与此同时，Amazon 广告收入同比增长26%，第三方卖家服务增长16%。也就是说，当外界仍习惯讨论Amazon 又卖了多少商品时，公司越来越重要的经济来源，已经变成了云计算、广告、佣金、物流服务和订阅。

理解今天的 Amazon，或许应该换一种方式：零售负责建立规模，高利润服务负责对规模收费。

而 AI 正在推动这套体系进入下一阶段——只不过，这一次 Amazon 又开始变得异常重资产。

Amazon 到底是一门什么生意？

来源：StockAnalysis

Amazon 最容易产生的误解，来自收入规模。2026 年第二季度，Online Stores 收入达到 704 亿美元，同比增长 15%，仍然是最大的单一收入类别。 但如果只看这部分，就很容易把 Amazon 理解成一家效率更高的 Walmart。

实际上，Amazon 商业模式的关键，从来不只是把东西卖出去。它真正建立的是一个消费基础设施。

最底层当然是 First-party Retail。Amazon 自己采购商品、持有库存、仓储、配送，再卖给消费者。这部分收入规模很大，却也是传统零售属性最强的一块：库存占用资本，物流产生成本，商品本身毛利也有限。但自营零售创造了最重要的东西——流量、频次和基础设施利用率。

大量用户首先因为商品丰富、价格和物流来到 Amazon；Prime 又进一步降低消费者在 Amazon 下单的心理成本。订单越多，配送网络越密集；配送越快，用户购物频率又越高。

所以零售本身利润率不一定需要非常惊艳。它的意义，是把消费者留在 Amazon 的土地上。接下来发生的事情才有意思。

Marketplace：从卖商品，到向交易生态收费

第三方卖家可以在 Amazon 平台销售商品，而 Amazon 从中收取佣金，并提供 Fulfillment by Amazon、仓储、配送及其他服务。Amazon 对第三方卖家服务的官方统计本身就包括佣金、履约和运输费用。2026 年第二季度，这部分收入达到 468 亿美元，同比增长 16%。

这和 Amazon 自营商品在经济模型上有一个重要区别。第三方卖家卖掉100美元的商品，并不意味着 Amazon 需要确认100美元收入。Amazon 更多是在赚这个生态中的佣金和服务费。Amazon 不一定承担同样程度的采购成本和库存风险，却仍然掌握交易入口、物流体系和消费者。

Amazon 最初的生意，是自己卖东西；更好的生意，是让别人在自己的基础设施上卖东西，然后对整条交易链收费。

Prime 则是这套系统中的锁定层。会员费当然贡献收入——Amazon Q2 Subscription Services 收入约 137 亿美元，同比增长 12%——但单看会员费会低估 Prime 的价值。Prime 更重要的作用，是提高购买频次、降低用户流失、增加物流网络利用率，并最终扩大 Marketplace 和广告业务可以变现的流量池。

因此，Amazon 消费业务真正的飞轮并不是卖更多商品，而是：

更多用户 → 更多订单 → 更高配送密度 → 更多卖家 → 更丰富供给 → 更多广告主 → 更高单位流量变现。

这也是为什么 Amazon 可以在一个看似低利润的零售帝国上，不断长出高利润业务。而在这个消费飞轮之外，它还有一家公司几乎可以独立存在：AWS。

AWS + AI：Amazon 最重要的利润发动机

如果把 Amazon 想象成一家控股公司，AWS 大概率是其中价值最高的单项资产。

2026 年第二季度，AWS 收入同比增长 36.7% 至 422 亿美元，对应约 1,690 亿美元的年化收入规模，是 18 个季度以来最快增长。AWS 营业利润达到 166 亿美元，同比增长 64%，单季营业利润率进一步提升至 39.4%。过去 12 个月，AWS 已经实现 1,484 亿美元收入和约 547 亿美元营业利润。这组数字直接改变了 Amazon 的利润结构。

North America Q2 收入是 AWS 的接近三倍，但营业利润只有 91 亿美元（Amazon 的分部口径主要分为 North America、International 和 AWS；其中 North America 主要包括北美地区的零售及相关服务业务）；AWS 则达到 166 亿美元。International 收入约 422 亿美元，与 AWS 几乎相同，营业利润却只有 17 亿美元。所以 Amazon 集团未来利润率怎么走，与其说取决于消费者一年多买几次东西，不如说越来越取决于：AWS 能增长多快，以及 AWS 在集团中的占比能提高多少。

而目前最重要的变量显然是 AI。Amazon 没有最火的模型，但它想卖铲子。

生成式 AI 第一阶段，AWS 一度显得有些尴尬。Microsoft 有 OpenAI，Google 有 Gemini；相比之下，Amazon 并没有一个同等知名度的自有前沿模型。但 Amazon 的策略本身就不是一定要押注唯一一个模型赢家。它正在建设的是一整套 AI 基础设施：AWS 提供计算、存储与网络；Bedrock 提供不同模型的调用与企业部署平台；Anthropic 提供重要的模型生态关系；Trainium 和 Inferentia 则试图把控制力继续下沉到芯片。

截至 Q2，Amazon 表示 AWS 的 AI 业务年化收入规模已经超过250亿美元，而且仍以三位数速度增长；其芯片业务同样超过250亿美元年化收入规模。Bedrock 已有数十万客户，Q2 新增使用和客户支出也继续快速提升。

这背后的逻辑其实很 Amazon：它不一定需要知道最终哪一个模型会成为赢家，只需要相信所有赢家都需要购买算力。如果模型越来越多、参数越来越大、推理调用越来越频繁，那么计算、存储、网络以及数据中心本身就成为收费基础设施。

这和早年的 AWS 有一点相似。Amazon 当年并没有试图成为全球最大的软件公司，而是发现所有互联网公司都需要服务器，于是把服务器变成服务。今天，它希望对 AI 做类似的事情。

Trainium：AWS 为什么必须自己设计芯片？

这里还有第二层逻辑。如果 AI 云长期高度依赖 Nvidia GPU，那么 Amazon 本质上是在用自己的资产负债表购买 Nvidia 的产品，再把算力出租给客户。

这当然可以是一门好生意，但 AWS 对成本、供给和产品差异化的控制有限。因此 Trainium 的意义并不只是Amazon 要挑战 Nvidia。更准确地说，AWS 想控制自己最昂贵的一项生产资料。

Amazon 在 Q2 表示，Anthropic 与 OpenAI 都已对 Trainium 做出多年、多吉瓦级别的承诺，Trainium 的客户范围也在继续扩大。如果自研芯片能够降低单位训练和推理成本，AWS 可以选择把成本优势让给客户，也可以部分保留在自己的利润率里。但这里恰恰出现了今天 Amazon 最大的矛盾。

过去12个月，Amazon经营现金流增长33%至1,614亿美元。同期物业及设备购买毛额约1,730亿美元；扣除约40亿美元的资产出售所得及相关激励后，用于公司自由现金流计算的净购买额约为1,690亿美元。因此，按Amazon定义的 non-GAAP 口径，自由现金流由上年同期的正182亿美元转为负76亿美元。公司表示，自由现金流下滑主要反映了对AI基础设施的持续投入。

因此不能简单说AI 对 Amazon 是利好。更准确的问题是，Amazon 正在用今天已经非常强劲的现金创造能力，换取未来更大的 AI 基础设施容量；真正需要验证的是，这些资本最终能够产生多高的回报率。AWS 再次让 Amazon 成为增长公司，但 AI 也再次让 Amazon 成为重资产公司。

Retail、Marketplace 与 Ads：利润重构的另一半

AWS 很容易抢走注意力，但 Amazon 近几年另一个值得关注的变化，其实发生在零售业务内部。

2026 年第二季度，North America 营业利润达到 91 亿美元，营业利润率约 7.9%；过去 12 个月营业利润达到 337 亿美元，利润率约 7.4%。International 业务也已经保持盈利，Q2 营业利润率达到约 4.1%。相比几年前物流网络快速扩张、零售利润明显承压的阶段，Amazon 消费业务的盈利能力已经有了明显改善。

不过，从最新季度来看，这种利润改善并不能简单归因于物流降本。公司将 Q2 North America 营业利润增长主要归因于销量增加和广告收入增长，而运输、履约及技术相关成本反而构成了一定抵消。这也说明，Amazon 零售业务的利润重构并不是单一的成本故事：一方面来自订单规模增长，另一方面也来自广告等更高利润率收入占比的提升。

从更长期的经营效率来看，履约网络仍然是另一个重要变量。Amazon 近年来持续推进库存区域化，把更多商品提前部署到离消费者更近的节点，同时扩大 same-day 和 overnight delivery 的覆盖。公司披露，2026 年上半年 Prime 会员获得当日或隔夜送达的商品数量同比增长超过 40%。

配送更快本身并不意味着成本更低。在订单量不足的地区，缩短配送时限甚至可能降低车辆装载率、推高单位配送成本。Amazon 真正依赖的是规模和本地订单密度：当一个区域本身就有足够多的订单，同时热门库存又被提前放到消费者附近，配送路线可以缩短，相邻订单之间的距离也可以下降。Amazon 的优势并不是把包裹攒得更久再集中配送，而是订单规模足够大，使它即使送得更快，也仍然能够维持较高的配送密度和网络利用率。

这也是 Amazon 多年来巨额物流投入逐渐显现价值的地方。过去，这套网络更多体现为仓库、运输和履约成本；随着订单规模、库存布局和网络利用率提升，同一套基础设施能够承载更多交易，其战略意义也逐渐从成本中心转向竞争壁垒。

第二个变化来自 Marketplace。第三方卖家承担更多商品库存风险，但仍可能向 Amazon 支付交易、仓储和履约费用。随着 Marketplace 生态扩大，相同 GMV 能够对应更多服务收入，而不需要 Amazon 等比例扩大自营库存。

第三个，也是最容易被忽视的，是广告。Amazon Q2 广告收入达到 198 亿美元，同比增长 26%，增速明显高于整体零售业务。Amazon 广告特别有价值，因为它发生在购买行为附近。Google 知道一个人在搜索什么，Meta 擅长理解一个人可能对什么感兴趣，而 Amazon 掌握的是一种非常稀缺的数据：这个消费者现在可能准备买什么。

于是，同一笔购物行为可以被反复 monetization。一个第三方卖家可能首先支付平台佣金，然后支付 FBA 和配送费用，为了获得更好的搜索位置又购买 Sponsored Ads；消费者另一端可能还是 Prime 会员。Amazon 甚至不需要让消费者突然多花一倍的钱，就可以提高自己从同一笔交易中获取的经济价值。

这可能是理解 Amazon 零售利润重构最简单的方法：过去 Amazon 追求的是 GMV；今天越来越重要的是每一美元 GMV 上能够叠加多少层收费。

广告、Marketplace 和物流效率因此不是三个互相独立的故事。它们共同改变的是 Amazon Commerce 的利润密度。

Amazon Leo：又一个不像主业的长期项目

Amazon 还有一个经常让人产生误解的业务：卫星互联网。现在它正式叫 Amazon Leo，也就是此前的 Project Kuiper。

需要区分的是，Amazon 本身并没有像 SpaceX 那样经营一套完整的火箭制造和发射业务。Leo 建设的是低轨卫星通信网络，其卫星发射则采购 Arianespace、Blue Origin、SpaceX 和 United Launch Alliance 等公司的运力。Amazon 计划部署一个超过 3,000 颗卫星的初始低轨星座，截至 2026 年 Q2 已有接近 400 颗卫星在轨，并表示已经具备在年内启动初始卫星互联网服务的条件。

2025 年 11 月，Amazon 将 Project Kuiper 正式更名为 Amazon Leo；当时已经公布包括 JetBlue、L3Harris、DIRECTV Latin America、Sky Brasil 和澳大利亚 NBN Co. 等合作客户。但现阶段不宜把 Leo 写成 Amazon 下一台 AWS。

两者当然存在某种文化上的相似：Amazon 很喜欢先投资一个庞大的内部基础设施，再逐步把它变成面向外部客户的平台。

Leo 未来也可能与 AWS、企业网络、偏远地区连接、航空通信和政府客户形成协同。但卫星互联网高度资本密集，竞争格局也已经存在强势参与者，其经济模型仍然远没有 AWS 那么清晰。所以更合理的研究方式，是把 Leo 看作：一个具备战略协同、但尚不适合承担核心盈利预测的长期 optionality。

真正值得观察的不是给它估多少亿美元，而是它能否从一个持续消耗资本的项目，跨过网络覆盖与用户规模的临界点，最终建立可持续的单位经济模型。

估值：Amazon 贵不贵，取决于你认为它是什么

Amazon 是一家尤其容易被单一估值指标误导的公司。截至 2026 年 8 月 13 日，Amazon 股价约 267 美元，市值约 2.91 万亿美元。过去 12 个月 P/E 大约只有 21.5 倍。

问题是，这个数字目前并没有看起来那么便宜。Amazon Q2 报告的净利润达到 626 亿美元，但其中包含 534 亿美元税前非经营性收益，主要来自 Anthropic 投资的估值变化。

因此，如果直接用 GAAP 净利润计算 PE，很容易把一项投资资产的公允价值上涨，当成 Amazon 主营业务创造的经常性利润。这也是为什么研究 Amazon 时，营业利润往往比当期 EPS 更值得关注。

过去12个月 Amazon 营业利润约937亿美元，同比增长23%。以当前接近2.9万亿美元的权益市值粗略观察，相当于约 31倍市值/TTM 营业利润。如果进一步考虑现金、证券和债务进行企业价值调整，数量级仍然大致处于30倍 EV/营业利润附近。

这个倍数本身不能回答贵还是便宜。因为问题最终取决于937亿美元营业利润之后会发生什么。

一种比较保守的情景是：AWS 在经历 AI 基础设施建设周期后增速逐步正常化，零售利润率接近阶段性上限，而资本开支持续维持高位。那么目前估值需要依靠较长时间的利润增长才能被消化。

中性情景则是：AWS 保持明显快于集团的增长，广告和 Marketplace 占比继续提高，North America 效率继续改善。即使集团收入并不出现极端增长，Amazon 的利润增速仍可能高于收入增速，因为收入结构本身正在变好。

更乐观的情景，则要求今天规模惊人的 AI 投资真正产生较高回报：Trainium 获得更广泛采用，AI inference 成为持续性云需求，AWS 在保持增长的同时维持较高利润率。

Amazon 的估值争论其实并不是31 倍贵不贵？而应该是市场今天为 Amazon 支付的价格，隐含了多少 AWS 增长、多少零售利润率提升，以及多少 AI 资本回报？

这也是为什么 SOTP 思维比简单 PE 更适合 Amazon。

AWS 可以被理解为高增长云基础设施资产；Commerce 则同时包含传统零售、Marketplace 和广告，其盈利质量正在提高；Leo、Zoox、Healthcare 等项目则更适合作为尚未充分验证的长期期权。对于这类公司，估值的意义不是算出一个精确到个位数的合理股价。更重要的是判断现在的价格需要什么经营假设才能成立，以及哪些变量一旦偏离，估值逻辑就会发生变化。

风险：Amazon 接下来最值得盯的四件事

Amazon 今天最大的风险，可能已经不是电商增长会不会放缓。

第一是 AI 资本开支回报率。

过去12个月 Amazon 的自由现金流已经因为巨额基础设施投资转负。 如果 AI 需求增长不及数据中心、芯片与网络投资速度，那么短期很强的 AWS 收入增长未必能够转化为同样优秀的资本回报。

第二是 AWS 的竞争位置。

Microsoft Azure、Google Cloud 以及企业客户自身建设的 AI infrastructure 都在争夺同一批增量预算。自研芯片可以帮助 AWS 控制成本，但同时也带来技术和利用率风险。

第三是零售利润率是否逐步接近天花板。

North America 当前的盈利能力已经远好于前几年。 未来效率继续改善当然存在空间，但越往后，提高利润率所需要的经营改善也会越来越难。

第四，则是长期项目是否最终从 optionality 变成资本消耗。

Leo、Zoox、医疗以及其他新业务都符合 Amazon 长期下注的传统。AWS 证明这种下注有可能创造巨大价值，但 AWS 的成功并不意味着每一个新项目都会成为 AWS。

结论：Amazon 再一次站在先花钱，后证明的阶段

二十多年来，Amazon 反复做着一件颇有特色的事情。

它先建立一个看起来成本极高、利润极低的基础设施，然后通过规模扩大使用率，再寻找新的收费方式。零售网络带来了 Marketplace 和广告。为自己建设的计算基础设施最终成为 AWS。物流网络正在逐渐向第三方供应链服务开放。

现在，Amazon 又在建设 AI 数据中心、自研芯片以及低轨卫星网络。

区别是，今天的 Amazon 已经不是一家收入几十亿美元、可以让投资者耐心等待的小公司。它拥有近 3 万亿美元市值，也已经创造接近千亿美元的年度营业利润。市场对资本效率的要求自然更高。因此，研究 Amazon 接下来几年的重点，或许并不是预测 Prime 用户多几个百分点、Online Stores 增长快几个百分点。

真正值得持续跟踪的是三个数字：AWS 的增长与利润率、Commerce 的利润率，以及资本开支最终转化出的回报。

如果前两者继续提升，而 AI 投资逐步转换成新的收入和现金流，那么 Amazon 当前正在发生的，是又一次利润结构升级。反过来，如果资本开支持续大幅增长，却迟迟无法产生对应的增量利润，那么今天看似强劲的经营现金流，也可能被新一轮基础设施周期持续吞噬。

Amazon 最有意思的地方恰恰在这里。它已经不再只是那家什么都卖的公司。它越来越像一家向互联网经济收取基础设施租金的公司——向消费者提供物流，向商家提供市场和履约，向广告主出售购买意图，向企业出租计算能力。

而 AI 带来的真正问题，不是 Amazon 有没有参与这轮浪潮。它已经投入得足够深。

真正的问题是，二十年前，Amazon 把服务器成本中心变成了 AWS；今天，它正在试图把数千亿美元级别的新一轮基础设施投入，再做一次类似的事情。这一次，最终能够收多少租，才是理解 Amazon 未来价值最重要的变量。

免责声明：本文仅基于公开资料进行公司基本面与商业模式研究，不构成任何投资建议、证券买卖建议或收益承诺。文中涉及的估值及情景假设仅用于讨论市场定价与经营变量。