【IPO速递】赴港！神州细胞（688520.SH）冲刺“A+H”，最大隐忧是什么？

近日，来自A股科创板的神州细胞（688520.SH）正式向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，由中信证券担任独家保荐人。

值得一提的是，百济神州（06160.HK）、恒瑞医药（01276.HK）等创新药企已经完成两地布局，如果神州细胞此番成功上市，也将加入“A+H”大军。

招股书显示，神州细胞于2020年6月登陆A股科创板，上市以来其股价起起落落，波动巨大，最新市值接近185亿元（人民币，下同）。

业务方面，神州细胞是国内自主研发的创新型生物制药企业，专注于治疗性抗体、重组蛋白、疫苗三大核心品类的研发、生产与商业化。业务覆盖肿瘤、自身免疫、血友病、眼科、疫苗五大热门赛道，目前拥有5款商业化产品、3款获批紧急使用的新冠疫苗，还有13款候选药物处于临床阶段。

其中，神州细胞于2021年7月推出了首个商业化产品安佳因（重组人凝血因子Ⅷ），这也是公司目前最能打的商业化产品，在国内甲型血友病治疗领域，已占据主导地位，2024年市场份额高达35.5%，位居国内同类产品第一。

公司的商业化产品还有抗肿瘤领域的安佑平（菲诺利单抗）、安平希（瑞帕妥单抗）、安贝珠（贝伐珠单抗），自免领域的安佳润（阿达木单抗）。这5款商业化产品均已纳入国家医保。

此外，值得关注的重磅管线还有全球首款进入临床的14价HPV疫苗等。

业绩层面，2023-2025年，神州细胞的收入分别为18.87亿元（人民币，下同）、25.12亿元、15.60亿元，2025年遭遇大幅下降；净利润依次亏损3.97亿元、盈利1.12亿元、再亏损5.66亿元，仅2024年实现短暂盈利；毛利率表现较好，分别为94.9%、95.6%、91.8%，维持在高位。

2025年收入大降、由盈转亏原因何在？

从收入结构来看，神州细胞此前高度依赖安佳因这个大单品，2023年的收入占比高达94.3%，但这款产品的收入从前一年的18.90亿元降至2025年的9.97亿元，收入占比也降至63.9%，仍高度依赖这款大产品，这是2025年业绩遭遇“滑铁卢”的核心原因。

此外，抗体及其他药物的收入也出现了下滑，尤其是安贝珠2025年的收入下降明显。

最关键的是，结合A股市场披露的信息来看，神州细胞2026年一季度又出现了收入同比大幅下滑，净利润同比由盈转亏的情况，好消息则在于季度收入环比增长逾30%，有一点止跌企稳的意思。

神州细胞多次亏损还有一个关键因素在于公司高强度的研发——2023-2025年，其研发开支分别为11.48亿元、9.11亿元、8.38亿元。

此外，销售及经销开支也在水涨船高，分别达4.36亿元、6.94亿元、8.43亿元。尤其2025年在收入明显下滑的背景下，销售费用仍逆势大增，高额市场投入进一步挤压了利润空间，成为公司持续亏损的又一重要推手。

在开支居高不下、利润动辄亏损的大背景下，神州细胞的现金流也有所承压。数据显示，公司经营活动现金流波动剧烈，2023年、2025年均为净流出，存在较大规模的应收账款及存货，对运营资金形成了占用。

与此同时，投资活动现金流连续三年大额净流出，且每年都是大手笔花钱，融资活动所得现金则在2025年大幅攀升至10.23亿元，成为公司重要的现金流补充来源。

此次赴港上市如果成功，也有利于缓解公司的现金流压力。而根据招股书，神州细胞拟将募资投向这些方面：用于推进候选产品的临床开发及监管申报；用于商业化、扩大营销网络及提升商业化能力；用于推进其他管线候选药物的早期研发，以及工艺开发及相关质量管理活动；用作营运资金及其他一般公司用途。

神州细胞还有一点值得投资者注意，神州细胞登陆A股后，实控人并未稀释股权，反而主动加码。2025年6月，实控人全资控股的拉萨爱力克计划斥资9亿元全额认购公司定增股份，其控制权进一步强化。

而截至2026年5月15日，实控人谢良博士及其配偶，通过拉萨爱力克、拉萨良昊园等关联主体合计控制约70.86%股份，股权集中度极高。