哔哩哔哩（09626.HK）“完美”财报，缘何遭市场冷遇？

哔哩哔哩（09626.HK）交出了一份堪称“里程碑式”的答卷：在经历了多年的亏损探索后，B站不仅实现了单季度盈利的爆发式增长，更历史性地完成了全年扭亏为盈。然而，资本市场的反应却显得颇为冷静，在季绩发布后，其股价下挫4.46%，收报201.20港元，市值834.45亿港元。

为何强劲的财务数据未能换来股价的上涨？

业绩高光：广告引擎轰鸣，全年扭亏为盈

B站的2025年第4季业绩表现强劲增长，主要受到广告业务同比增长27.35%，至30.42亿元（单位人民币，下同）推动，加上经营杠杆的改善，经调整股东应占净利润同比大增93.77%，至8.78亿元；并首次实现全年扭亏，经调整股东应占净利润为25.90亿元，而上年同期为亏损2,210.4万元。

见下图，在收入维持平稳增长的同时，B站的经营杠杆有了明显改善。

广告业务强势领跑，垂类结构持续优化

广告业务无疑是B站2025年第4季业绩增长的最大功臣，成为拉动营收与盈利的核心支柱。期内广告收入达到30.42亿元，同比大幅增长27.35%，不仅延续了此前多个季度的高速增长态势，更凭借高毛利属性，直接带动其整体毛利率与净利率同步攀升，成为经营杠杆改善的关键抓手。

从广告垂类布局来看，B站的广告生态愈发成熟多元，头部垂类格局清晰，新兴赛道增速惊人。管理层在业绩发布会上披露，排名前五的广告垂类依次为游戏、数码家电、互联网服务、电商和汽车，覆盖了当下消费市场的核心领域；其中家装家居行业表现尤为突出，广告投入同比增速突破80%，成为广告业务的新增量。更值得关注的是，AI相关广告预算呈现爆发式增长，第4季环比增速接近180%，且这一高增长势头顺利延续至2026年，契合数字经济与AI产业的发展大势，为广告业务后续增长打开了新空间。

管理层表示，广告业务的持续高增，离不开B站独特的用户价值与内容生态。B站核心用户平均年龄维持在26-27岁，这一群体正处于消费能力攀升、消费决策影响力凸显的黄金阶段，精准契合广告主对高价值客群的需求。同时，在存量市场竞争加剧的背景下，广告主愈发注重投放转化质量而非单纯曝光，而B站凭借用户类型优势，或恰好满足了广告主对投放效率的严苛要求，进一步筑牢了广告业务的增长壁垒。

游戏业务：新老交替中的阵痛与“高基数”疑云

与广告业务的高歌猛进不同，B站的游戏业务在第4季成为拉低整体收入增长的拖力，季度分部收入按年下降14.30%，至15.40亿元，管理层将此主要归咎于上年同期爆款《三国：谋定天下》带来的“高基数”。然而，这一解释在逻辑上值得深究。

如果《三国：谋定天下》被定义为一款致力于“长期运营”的长青游戏——目前《三谋》、《命运—冠位指定》和《碧蓝航线》等长青游戏贡献了约70%的游戏收入，其收入理应保持相对平稳或通过版本迭代实现温和增长，而非出现剧烈的年度波动，如果第二年就开始下降，《三谋》是否存在增长可持续性？

尽管存在上述质疑，B站的游戏基本盘仍显示出一定的韧性，管理层在业绩发布会上表示，其游戏储备丰富，包括独家休闲卡牌游戏《NCard》，《三谋》，以及自研模拟经营游戏《Lumi Master》。2026年的联合运营游戏储备也在良好构建中，为其提供广泛而多样化的产品线。

管理层表示，展望2026年，其游戏策略清晰：一方面深耕长期运营，确保存量收入稳定；另一方面，依托《NCard》、《Lumi Master》等储备项目，致力于成为新品类的定义者或首创者。然而，这些新项目能否真正抵消《三谋》系列可能面临的自然衰退，仍是未知数。

业绩大增，股价却下跌，市场在担忧些什么？

即便交出了盈利暴增、全年扭亏的超预期财报，B站股价却逆势下挫，我们猜测，背后或暗藏着资本市场对B站后续发展的一些隐忧：

1）存量市场竞争加剧，增长持续性存疑：B站管理层提到，2026年整体市场仍处于存量竞争阶段，广告主预算收紧、投放要求严苛，广告业务虽短期高增，但后续能否持续维持27%以上的增速面临挑战。AI广告虽爆发式增长，但行业竞争日趋激烈，若无法持续构筑差异化优势，高增速或难以维系，市场对广告业务的增长天花板存在担忧。

2）游戏业务短期波动，爆款依赖度仍存：第4季游戏收入同比下滑，虽为高基数所致，但也暴露了B站游戏业务对爆款产品的依赖。自研爆款《代号：DUCK》虽表现亮眼，但后续游戏储备能否持续打造爆款、新游上线节奏与市场表现存在不确定性，成为游戏业务增长的潜在变数，也拖累了市场对公司整体业绩的预期。

3）盈利质量与投入压力，长期盈利韧性待考：该公司预计2026年第1季毛利率将环比略有改善，调整后经营利润率同比继续提升，中期目标是实现40%-45%的毛利率和15%-20%的经调整经营利润率。

其2025年第4季毛利率为37.03%的纪录最高，或主要得益于高利润的广告业务营收增长，而这一增长存在周期性质，取决于广告主的投入，其未来能否达到40%及以上的毛利率水平，或存在较大疑问。

此外，其第4季的经调整经营利润率为10.07%，同比和环比都有较大的提升，但这部分得益于经营杠杆改善与费用管控，而2026年公司计划加大AI投入，势必会增加研发与运营成本，或对短期利润率形成压制。资本市场更看重盈利的可持续性，而非短期脉冲式增长，对公司加大投入后的盈利韧性持谨慎态度。

4）行业估值与情绪层面，利好落地即兑现

此前市场对B站全年扭亏已有一定预期，即使考虑到绩后股价下挫4%以上，B站今年以来的H股累计涨幅仍有4.30%，显著跑赢腾讯（00700.HK）（累跌13.36%）、网易（09999.HK）（累跌11.84%）等网游及广告平台巨头，财报利好落地后，部分资金选择获利了结，叠加中概股、港股市场整体情绪波动，进一步放大了股价调整幅度。

总结：拐点已现，挑战犹存

2025年第4季或算得上B站发展历程中的关键拐点，广告业务的强势崛起、全年盈利的实现，证明了该公司在“内容+生态+变现”的商业模式跑通，经营效率与盈利能力实现质的飞跃。但股价的逆势调整，或也折射出市场对其存量竞争压力、业务增长持续性、长期盈利韧性的担忧。

短期来看，B站需稳住广告业务增长势头、化解游戏业务短期波动，平衡好AI投入与盈利管控；长期而言，依托年轻高价值用户、优质内容生态以及逐步完善的业务矩阵，B站或仍具备较大的增长潜力。这份业绩既是对过去运营成果的肯定，也是对未来发展的考验，B站能否突破存量桎梏、兑现长期价值，仍需后续业务落地与业绩表现持续验证。