国际经济展望：美国经济放缓的迹象越来越明显 - 富国银行

总结

预测的变化

• 我们对2024年全球GDP增长的预期为2.9%，与一个月前持平，尽管表面之下有一些变化。在全球经济增长的主要推动力中，我们将中国的GDP增长预期下调至4.8%，同时将印度的增长预期上调至7.3%。我们还将2024年英国GDP增长预期小幅上调至1.0%。
• 我们对全球货币政策路径的预测与一个月前基本没有变化。考虑到持续的通胀担忧，我们预计大多数发达经济体的央行只会逐步降低利率。我们看到加拿大稍早放松了货币政策，市场情绪和经济活动减弱，加上整体通胀得到控制，加拿大央行应该会在7月份降息。
• 我们预计，美元中期贬值的速度将比此前略有放缓。虽然我们仍然预计美国经济增长放缓和美联储宽松政策将在2025年拖累美元，但我们承认，更具扩张性的财政政策和关税上调的风险情景可能会为美元提供比我们目前预期更长的支撑时间。

关键的主题

• 从经济分化到经济趋同的转变似乎还在继续。在美国，经济放缓的迹象越来越明显，而中国经济在经历了今年的稳健开局后也在放缓。与此同时，我们认为，尽管存在一些暂时的和与选举有关的不确定性，欧元区和英国的整体经济仍处于上升趋势。除了经济趋同，限制性货币政策也导致全球经济增长逐渐放缓。在2023年全球GDP增长3.3%之后，我们预测2024年全球GDP增长2.9%，2025年增长2.7%。
• 我们还观察到通货膨胀方面的一些趋同。令人鼓舞的美国通胀数据意味着我们对美联储9月份开始宽松政策的看法没有改变。在国际上，挥之不去的价格压力，尤其是服务业的通胀压力，使我们的预测在过去几个月里转向了更为渐进的国际央行降息步伐。对于包括欧洲央行(ECB)和英国央行(Bank of England)在内的一些主要国际央行而言，我们认为风险仍倾向于进一步推迟货币宽松政策。
• 根据我们对美国经济增长放缓和美联储宽松政策延长的预测，我们预计2025年大部分时间美元仍将温和贬值。日圆和澳元兑美元明年可能表现良好，如果全球金融状况保持良好，这也将支撑对风险敏感的新兴市场货币。在政治和政策方面，由美国大选引发的更具扩张性的财政政策和提高关税的风险情景似乎越来越突出。如果这种情况发生，我们可能会看到美元走强的时间比我们目前预期的更长。

美国经济继续平稳下滑

在我们的年中国际经济展望中，我们强调了2024年初明显的经济分化，现在似乎正在转向经济趋同。具体来说，今年年初表现良好的经济体，如美国和中国，已开始显示出失去动力的迹象，而其他地区，包括最明显的欧元区和英国，在2023年结束时面临挑战，已越来越多地显示出复苏的迹象。这种从分化到趋同的转变在过去一个月一直在继续，尽管主要是通过美国经济表现的进一步减弱来实现的。尽管到目前为止美国经济增长的减速仍然平稳，但有迹象表明，增长放缓正变得更加普遍。6月非农就业人数增加了可观的20.6万人，但前几个月的就业增长数据被向下修正，失业率也有所上升。其他及时指标，如ISM制造业指数和服务业指数分别为48.5和48.8。尽管6月ISM服务业指数降幅异常之大，但随着时间的推移，服务业活动的潜在趋势似乎仍明显放缓。最后，随着实际家庭收入的增长放缓，消费者支出的增长似乎也在放缓。总体而言，我们的基本预测仍然是美国经济在中期内持续放缓。在2023年GDP增长2.5%之后，我们预计美国经济2024年将增长2.3%，2025年将增长1.9%。

美国并不是唯一一个在经历了今年的强劲开局后似乎正在放缓的主要经济体。中国第二季度GDP环比增长0.7%，不到第一季度增幅的一半，也低于0.9%的普遍预期。国内生产总值(GDP)同比增速也降至4.7%。国内消费疲软似乎是中国经济放缓的主要原因。第二季度，消费对经济整体同比增长的贡献仅为2.2个百分点，明显低于第一季度的贡献。随着第二季度的进展，中国经济似乎失去了动力，这也是由于消费活动减速。6月零售销售仅增长2.0%，服务业生产放缓至4.7%，原因是通胀/通缩压力持续低迷，房地产行业仍在调整，家庭偏好储蓄，这些因素都不利于消费。中国最近的经济放缓可能是由消费疲软推动的，尽管在消费之外也存在一些疲软。中国制造业仍处于收缩状态，出口对第二季度GDP做出了积极贡献，我们认为，中国在全球供应链中不可或缺的部分越来越少，这可能会在中长期内挑战中国的出口导向型经济模式。在2023年GDP增长5.2%，并将第二季度数据纳入我们的预测后，我们现在将2024年的GDP增长预测下调至4.8%，并预计2025年的增长将进一步减速至4.5%。

欧洲股市持续上扬，尽管短暂中断

虽然美国经济增速仍在逐步下降，中国经济增速再次放缓，但其他主要国际经济体的近期数据仍与整体增长保持一致。特别是，我们仍然认为欧元区和英国的经济增长将随着时间的推移逐步加强。可以肯定的是，最近的经济消息喜忧参半。在欧元区，6月份制造业和服务业pmi双双下降，不过对最近法国大选的担忧可能是一个促成因素。对右翼政党国民大会(National Rally)或左翼政党新人民阵线(New Popular Front)的担忧，引发了对法国政府预算赤字扩大和债券收益率上升的担忧，加剧了不确定性。然而，人们避免了对选举最坏情况的担忧，没有一个政党联盟获得绝对多数。虽然关于法国新政府组成的谈判可能会持续数周甚至数月，但我们确实预计，随着时间的推移，不确定性将有所缓解，市场情绪将有所改善。在这种背景下，我们认为欧洲经济复苏的理由仍然完整，欧元区实际家庭收入的增强趋势可能会越来越多地支持消费者支出。除了欧元区经济增长前景趋稳外，通胀担忧挥之不去，第一季度员工人均薪酬同比小幅上升5.1%，6月份服务业通胀仍保持在4.1%的高水平。在此背景下，欧洲央行在7月会议上将存款利率维持在3.75%不变，并表示仍视数据而定，显示出不太可能提前完全承诺在9月降息。考虑到最近的增长和通胀数据，我们的前景已转向欧洲央行近几个月来更为渐进的货币宽松步伐。我们预计今年9月和12月还会有两次降息，2025年将进一步累计降息100个基点。然而，如果工资和价格压力仍然存在，我们不会对欧洲央行晚些时候甚至更渐进的宽松政策感到意外。

同样，英国似乎仍处于整体经济上升阶段。最近几个月英国制造业采购经理人指数普遍上升，而服务业采购经理人指数则有所下降，因此信心调查结果再次喜忧参半。然而，月度GDP数据，包括5月份环比增长0.4%，表明第二季度经济势头稳固，同时，与欧元区一样，实际家庭收入增长的增强应该会随着时间的推移支持消费者支出。英国工党取得压倒性胜利的大选顺利进行，没有发生任何意外。考虑到这些发展，我们将英国2024年和2025年的GDP增长预测分别上调至1.0%和1.5%。与此同时，英国6月份服务业通胀率仍保持在5.7%的高位，工资增速也在缓慢放缓。因此，尽管我们预计英国央行(Bank of England)将在8月份首次降息，而且随着时间的推移只会逐步降息，但如果央行进一步推迟降息，可能推迟到9月份的会议上，我们也不会感到意外。

来自日本的消息也喜忧参半，第一季度GDP被修正为比之前报道的下降幅度更大，但展望未来，第二季度短观调查的细节对增长前景更令人鼓舞。同样值得注意的是，5月份的劳动力收入数据显示，今年春季工资谈判中达成的历史性大幅加薪正开始反映在月度工资中，这为工资、收入和价格之间的良性循环可能会加强的观点提供了更多支持。考虑到日本一些经济指标有所改善(尽管这种改善并不均衡)，以及日本央行(BoJ)决策者希望至少在一定程度上使其货币政策立场正常化，我们预计未来几个月和几个季度将进一步收紧货币政策。日本央行定于7月底宣布一项详细计划，说明未来几个季度将如何缩减购债规模。我们还预测日本央行将在10月份加息15个基点，随后在2025年4月加息25个基点。近几个月来，日本当局对日圆的过度疲软也表现出一定程度的敏感，在4月底和5月初进行了干预以支撑日圆，7月可能还会再次出手。总之，日本货币政策进一步正常化的可能性，以及进一步干预外汇的可能性，可能在中期内为日元提供一些支撑，尤其是在美联储开始认真降低美国政策利率的情况下。

相对渐进的货币宽松(或者实际上是渐进的货币政策收紧)的前景并不局限于欧元区、英国和日本(图5)。澳大利亚、新西兰和挪威的通货膨胀率上升，也使我们预测这些国家的央行在最近几个月将采取更渐进的宽松步伐。我们预计澳大利亚储备银行在2025年初之前不会开始降低利率。我们还预计新西兰储备银行和挪威央行的政策利率将在较长一段时间内保持高位。话虽如此，新西兰近期公布的货币政策不那么强硬，而挪威公布的通胀意外下滑，意味着这些央行仍有可能在今年年底前开始放松货币政策。当然，一般规则也有例外，在这种情况下，这些例外似乎是加拿大和瑞典。对加拿大来说，劳动力市场走软，商业信心低迷，通胀趋势总体上保持温和和良好，这意味着我们现在预计加拿大央行将连续降息，并预计加拿大央行在6月宣布启动宽松周期后，将在7月降息。在瑞典，相对疲软的经济增长、意外的通胀下行以及总体上鸽派的央行，意味着我们仍预计在今年年底前将再降息三次，每次25个基点。

中期美元仍有可能适度贬值…

我们这个月对美元的预测只做了适度的调整。目前，我们的前景仍然是，到2024年底，美元将保持一定程度的强势。尽管美国的政策利率仍处于高位，且美国总统大选可能存在不确定性，但我们预计美元暂时仍能得到支撑。有一种货币可能面临进一步下行，表现不佳，那就是加元。如果加拿大经济增长进一步放缓，加上加拿大央行(Bank of Canada)相对稳定的降息步伐，2024年剩余时间里，加元兑美元和10国集团(G10)货币的表现可能会逊于其他货币。然而，随着时间的推移，随着从经济分化到经济趋同的整体转变继续发挥作用，我们继续认为美元在中期内有可能温和走软。在我们看来，美联储降息和美国经济增长放缓的结合可能会在很长一段时间内给美元带来贬值压力。美国经济增速放缓的趋势日益明显，近期一项经济意外指数跌至2015年以来的最低水平。与此形成对比的是，一些主要的外国发达经济体继续显示出整体的改善。此外，与近几个月来一些外国央行暗示将基于挥之不去的通胀担忧逐步放松货币政策不同，美联储似乎正稳步迈向9月的首次降息。从本质上讲，我们认为，如果美国经济保持在目前(放缓)的轨道上，美国的经济表现和政策利率应该会继续向其他主要经济体靠拢，这应该会导致美元在2025年之前适度贬值。

此外，我们注意到，随着通胀压力减轻，全球金融状况在过去几个月有所缓解，货币宽松政策变得更加普遍。这也反映在股票市场指数上，如美国标准普尔500指数和MSCI世界股票指数，它们在2024年达到了历史新高(图8)。只要全球金融状况总体保持良性，全球股市情绪普遍乐观，对美元等避险货币的需求也可能随着时间的推移而受到限制。在这种环境下，投资者对外币的情绪，尤其是对风险更敏感的货币，可能会有所改善。这些动态可能在中期内支撑10国集团(G10)和新兴市场的外汇。

从更长期和2025年的大部分时间来看，我们认为日元将受益于美联储的宽松政策和美国债券收益率的下降。美国和日本之间利差的收窄尚未对日圆提供重大支撑;然而，我们预计，随着利差继续收窄，利率将对日元兑美元起到更大的支撑作用。我们还预计澳元将在中期内跑赢大盘。考虑到工资增长和通货膨胀仍然居高不下，以及澳大利亚央行(Reserve Bank of Australia)倾向于鹰派，我们预计在2025年2月之前不会首次降息，远远晚于美联储(fed)。我们还预测，澳大利亚央行此后只会逐步降息。在新兴市场也可以找到表现优异的公司。从主题上看，我们认为与相对有吸引力的套利和有限政治风险相关的货币在中期内尤其可能表现良好。从这个意义上讲，正如我们在之前的出版物中所述，我们仍然相信墨西哥比索未来的表现会明显优于其他货币。我们不相信墨西哥的新政府，甚至是现任奥夫拉多尔政府会寻求广泛的宪法修正案，从而显著改变墨西哥的民主、法律和司法格局。简而言之，调整宪法会让墨西哥损失太多，我们相信冷静的头脑最终会占上风。西班牙央行在恢复降息方面也有些谨慎，降息仍可为比索提供有吸引力的套利交易。虽然过去一个月左右，墨西哥比索的走势与我们的理论一致，但我们认为，墨西哥比索未来仍有可能进一步复苏。

…但美元持续走强的可能性正在增加

虽然我们预计美元会随着时间的推移适度贬值，但美元持续走强的可能性越来越大。最近发生的事件，包括暗杀前总统特朗普和拜登总统不寻求连任，再加上政治民意调查，让人们关注共和党领导美国政府的可能性。在共和党确实横扫总统和参众两院的情况下，我们认为更有可能出现支持美元的重要政策转变。首先，也是最重要的一点是，在共和党领导的政府下，财政政策可能会更加宽松。2017年颁布的《减税与就业法案》(TCJA)将于2025年底到期。虽然该法案对公司的减税是永久性的，但对个人和小企业的许多税收变化预计将结束。国会预算办公室(Congressional Budget Office)估计，全面延长即将到期的条款将在未来10年耗资3.5万亿美元，相当于赤字每年将增加GDP的1.0%-1.5%。尽管联邦预算赤字已经达到GDP的6%左右，但我们认为，在共和党领导的政府下，延长甚至扩大现有减税措施的可能性更大，特别是考虑到TJCA最初是在特朗普2016-2020年总统任期内通过的。在其他条件相同的情况下，单独的财政刺激措施应该与美国经济增长更加强劲、通胀上升有关，从而可能减少美联储的宽松政策，提高债券收益率。更扩张性的财政政策可能会抵消我们目前预期的美国经济放缓的部分影响，同时伴随着更高的利率，为美元的强势提供更长时间的支撑。

共和党主导的另一项可能对美元产生更强影响的政策转变将是征收新关税。可以肯定的是，拜登总统最近宣布提高对中国产品的关税，包括钢铁、铝、半导体、电动汽车、电池、太阳能电池、船到岸起重机和一些医疗产品。也就是说，受拜登关税影响的中国进口仅为180亿美元，因此对美国经济和金融市场的广泛影响可能是微不足道的。共和党总统候选人特朗普表示，他可以将所有中国进口商品的关税税率提高到60%，同时对所有从其他国家进口的商品征收10%的关税。尽管商品进口仅占美国GDP的11%左右，商品和服务进口合计仅占GDP的14%左右，但广泛征收关税仍可能导致适度通胀。关税以及任何报复性关税都可能拖累经济增长。虽然更高的关税可能会将美国的一些需求从进口转移到国内生产，并改善美国的外部平衡，但对经济增长最重大的影响可能来自更高的通胀和实际家庭收入和支出的减少。根据我们的美国经济学家最近的工作，高通胀和低增长的混合可能最终导致更高的失业率，进而降低美国的政策利率。然而，货币宽松的程度将取决于对经济活动的打击，但总的来说，在关税提高的环境下，降息可能会加剧。

然而，尽管美联储的宽松政策比我们预期的更为激进，但更高的关税仍可能导致美元走强。我们认为，与美国贸易保护主义政策相关的不确定性可能导致对包括美元在内的避险资产的需求增加。通胀上升、增长放缓的环境可能对企业盈利和股市构成挑战。从历史上看，在政策不确定和股市波动的时期，尽管受到来自美国的冲击，美元往往会普遍走强。因此，尽管在关税上调的环境下，美国的利率可能会更快地下降，但避险需求最终可能成为美元的推动力，并对美元起到支撑作用。目前，这种情况仍然是假设的，正如我们在最近几周所看到的，政治动态可能会迅速变化。在美国选举周期的这个阶段，情景分析至关重要，虽然我们注意到美元长期走势的风险倾向于上行，但我们没有将任何美国选举结果或政策组合纳入我们的货币预测。如果共和党主导的情况最终成为现实，并取决于政策组合的实施，我们对美元的长期看法可能会发生变化，要么反映美元不那么疲软，要么反映美元完全走强。