美元指数是决定黄金价格的关键因素，两者后市走势何去何从？

1. 引言

今年年初至 10 月中旬，黄金市场迎来一波大幅上涨行情，价格从 2057 美元 / 盎司攀升至 4357 美元 / 盎司，涨幅达 64%（图 1）。然而，近期金价出现明显回调，经济学家与分析师已针对影响本轮黄金市场涨跌的各类因素展开研究。我们认为，通货膨胀、经济增速、债务水平及美联储利率虽对本轮金价走势有一定驱动作用，但属于次要因素，美元指数的强弱才是决定黄金走势的核心关键。

本文将从驱动金价的相关理论切入，探寻与理论相悖的历史阶段，进而分析美元指数近期走势，最终研判美元与黄金的后市表现。研究结论表明，未来数月内美元指数有望触顶回落，黄金价格则将迎来走强态势。基于此，美元空头交易者可重点关注美元指数及欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元等货币对；黄金多头投资者可关注黄金 ETF（如 GLD）及纽蒙特（NEM）、巴里克黄金（GOLD）等黄金个股。

图1：黄金价格（美元/盎司）

来源：TradingKey

2. 次要因素

2.1 通胀高企

理论上，高通胀推高黄金价格的核心逻辑是黄金的抗通胀属性。通胀本质是货币购买力下降，而黄金供应量有限、无法随意增发，其价值相对稳定，成为对冲货币贬值的核心资产。当通胀上升时，纸币实际价值缩水，投资者会抛售现金、债券等贬值资产，转向黄金保值。此外，若高通胀是由于央行过于宽松的货币政策导致的，市场过多的流动性会使得多余资金会流入黄金市场从而推升金价。然而，现实世界时而出现例外。

比如，2022年俄乌冲突推高全球能源价格，该年6月美国CPI突破 9%，创下 40 年新高。但为抑制此次高通胀，美联储启动了史上最激进的加息周期，年内累计加息 425 个基点。黄金作为无息资产，在高利率环境下持有成本大幅增加，吸引力急剧下降。最终黄金价格从 2052 美元跌至 1622 美元，跌幅达 21%。

2.2 经济下滑

理论上，经济增速下滑或危机推高黄金价格，核心逻辑是黄金的避险与保值属性凸显。经济下行时，股票等风险资产价格下跌，投资者会抛售这类资产，转向黄金寻求资金安全。同时，危机中货币可能贬值、通胀压力上升，黄金作为非信用资产，不会因政策调整或债务问题贬值，能保住财富价值。然而，现实世界总有例外，在经济危机期间，金价有可能下跌。

例如，美国次贷危机引发的金融危机导致美国经济陷入严重衰退。危机初期黄金曾短暂发挥避险作用，但当雷曼兄弟破产后，市场爆发全面流动性危机。投资者为弥补其他资产的亏损、满足保证金要求，被迫无差别抛售包括黄金在内的所有可变现资产，“现金为王” 的逻辑主导市场。这使得黄金在经济衰退的大背景下，从2008年7月的971美元下跌至同年11月的705美元，跌幅高达27.4%。

2.3 债务飙涨

理论上，债务飙涨会推高黄金价格，其原因在于：首先，债务高企会引发市场对经济衰退、债务违约的担忧，投资者会抛售风险资产，转向避险属性突出的黄金。其次，大规模举债往往伴随货币宽松政策，央行印钞会导致通胀预期上升，黄金作为抗通胀资产，需求会增加。最后，债务问题可能削弱主权货币信用，而黄金的非信用属性使其成为价值锚，吸引资金涌入支撑价格。三者共同作用，推动黄金价格上涨。

然而，事实的例外是，受2008年全球经济危机以及2012年欧债危机的影响，美国推出的多轮经济刺激政策使得财政赤字不断累积。这导致在2011年至2015年期间，美国债务持续高速扩张。然而，同一时期黄金市场却迎来了大熊市。金价于 2011 年 9 月涨到 1877 美元 / 盎司的高位，但之后开始持续走弱，到 2015 年底金价已跌至 1050 美元 / 盎司，四年的跌幅累计达到44.1%。这是因为2011 年通过《2011 年预算控制法案》增强了缩减开支的预期以及美联储紧收货币政策预期的强化，增加了持有黄金的机会成本，进而导致其价格被持续压制。

2.4 央行降息

理论上，美联储降息潮推高黄金价格核心逻辑清晰。首先，降息使美元资产收益率下降，持有黄金的机会成本降低，资金会从美元资产转向黄金，提升其配置吸引力。其次，降息往往导致美元走弱，而黄金以美元计价，非美元货币持有者购买成本降低，会刺激全球需求。最后，降息释放宽松信号，易引发通胀预期，同时常伴随经济不确定性，黄金的抗通胀和避险属性会进一步凸显，推动投资者增持，最终推高价格。

但例外发生在2020年，疫情冲击下美联储紧急开启降息，两个月内将利率降至零并推出无限量 QE。在此轮降息周期中黄金遭遇了下跌，从该年8月的 2055 美元跌至11月底的 1778 美元，跌幅约 13.5%。核心原因是疫情引发全球流动性枯竭，投资者被迫抛售黄金变现以应对资金压力。

3. 主要因素：美元与金价的反比关系

我们认为，通胀高企、经济下滑、债务飙涨及央行降息属于影响本轮金价走势的次要因素，驱动黄金市场涨跌的核心驱动力实则为美元指数。今年开年以来，受去美元化持续发酵影响，美元指数在前三季度持续走低，进而带动黄金价格连续上涨并屡创历史新高。不过，自四季度起，市场趋势出现逆转：美元走强，黄金价格同步下跌（图 3）。

美元指数与黄金走势呈现显著反比关系，核心逻辑围绕 “黄金的美元计价属性”、“全球避险资金的替代效应” 及 “利差驱动的资产配置逻辑” 展开。从计价本质来看，黄金以美元为主要定价货币，美元强弱直接影响黄金的相对价值。当美元指数走强时，持有非美元货币的投资者购买黄金需支付更高成本，会抑制全球需求，压低金价；反之，美元走弱时，黄金的 “价格门槛” 降低，需求释放推动金价上涨。

从避险属性来看，二者均为全球资金的重要避险选择，但存在替代关系。经济动荡或地缘冲突时，若市场认定美元是更稳定的 “安全港”（如美联储加息周期中美元流动性收紧），资金会涌入美元资产，分流黄金买盘；而当美元信用受损（如量化宽松、债务风险），黄金作为无信用风险的实物资产，会成为避险资金的首选，推动其价格与美元指数反向波动。

此外，利差因素进一步强化反比关系。美元指数与美联储政策高度相关，加息周期中美元因利差优势走强，而黄金无利息收益，吸引力下降；降息周期中美元走弱，黄金的持有成本降低，同时通胀预期上升，进一步凸显其保值属性，促使金价与美元指数反向运行。尽管历史上美元与金价曾出现正相关走势，但我们认为近期呈现的强反比关系在未来数月仍将持续。因此，研究美元指数走势是判断黄金价格走势的最关键因素。

图3：美元与金价走势

来源：路孚特，TradingKey

4. 美元指数走势

自今年 9 月中旬起，美元指数启动上升趋势，近期已突破 100 这一关键心理点位（图 4）。美元上一轮上涨出现在 7 月，尽管趋势方向一致，但两轮上涨的驱动力存在差异。7 月美国各项数据表现向好，尤其是消费数据超预期，这体现了关税冲击后美国经济的阶段性反弹，市场对经济 “软着陆” 的预期也随之增强。而此轮美元上涨，核心原因在于美联储官员的鹰派表态，以及 12 月降息概率的大幅下降。外部环境方面，7 月英镑因英国经济持续疲软、财政状况不佳大幅下挫，间接推高美元指数；此次则是日本新首相高市早苗预计将延续安倍经济学的宽松政策，导致日元汇率走低，进而支撑美元指数上行。

此外，过去一段时期的量化紧缩（QT），叠加美国财政部融资、美国政府关门、月末监管要求达标等多重因素，导致近期市场流动性趋紧。而流动性紧张时，银行间及海外融资渠道的美元供给骤然短缺，离岸美元利率（如 SOFR）大幅飙升，全球机构被迫以高价购回美元，用于偿还债务或弥补流动性缺口。这种挤兑式的美元需求，亦是推升美元汇率的又一重要原因。

展望未来，我们判断本次美元指数的上涨属于反弹性质，并非趋势逆转。未来数月，美元或将再度走弱，核心原因有二：其一，美联储将于 12 月 1 日终止量化紧缩政策，届时市场流动性有望改善，对美元构成利空；其二，尽管 12 月 20 日公布的非农数据超预期，且近期美联储官员释放鹰派言论，导致 12 月降息概率大幅下降，但在经济偏弱、通胀可控的背景下，预计明年上半年美联储仍将继续降息，且降息力度可能超过欧洲央行。这意味着美欧利差将收窄，进而利多欧元兑美元。上述两点因素将共同压制美元指数。如前文所述，本轮黄金走强的核心驱动因素是全球去美元化进程，而美元指数的走弱将进一步助推金价上行。

图4：美元指数

来源：Mitrade

5. 总结

综上所述，我们认为，通货膨胀、经济增速、债务水平及美联储利率虽对本轮金价走势有一定驱动作用，但属于次要因素，美元指数的强弱才是决定黄金走势的核心关键。我们的研究结论表明，未来数月内美元指数有望触顶回落，黄金价格则将迎来走强态势。

基于此，美元空头交易者可重点关注美元指数及欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元等货币对；黄金多头投资者可关注黄金 ETF（如 GLD）及纽蒙特（NEM）、巴里克黄金（GOLD）等黄金个股。