漲價貴過 Apple music，Spotify 的底氣在哪裏？

近期，作為全球訂閲用户規模最大的流媒體音樂平台，$Spotify.US 時隔快一年再次宣佈美國地區漲價，不同套餐下上漲幅度超過 10%。雖然在此前業績電話會中，管理層已經有過暗示，“ready to increase price”，但二次提價來的超出市場預期，股價當天大漲 4%。而拉長週期來看，從上次 2023 年 7 月提價至今，Spotify 市值已經翻倍。

對訂閲付費的流媒體平台來説，漲價一直是資本市場比較認可的投資邏輯。平台好比是一個看門人，只要把守好必經之道的關鍵要塞，那麼按時付費的訂閲模式就是一個躺着收租的生意。

而當平台權衡過後選擇漲價，説明自我判斷公司的 “要塞” 守得牢固，是公司核心競爭優勢的一種體現。漲價後短期可能會對流量帶來一些波動，但只要用户最看重的產品優點並未有影響或同行的動搖，那麼離開的用户終究還會回來。Netflix 就是一個很好的例子，無論是年年漲價下用户的牢騷，還是打擊密碼共享後部分用户的抵制，都被 Netflix 一波又一波優質內容逐一擊破。

雖然同為流媒體垂類龍頭，但市場對 Spotify 的追捧遠不及 Netflix，無外乎三個疑問：

（1）增長：疫情紅利後，行業增速快速下滑，後續的增長靠什麼？

（2）競爭：壟斷優勢能一直保持嗎？蘋果、谷歌、亞馬遜等巨頭競爭怎麼看？

（3）盈利：為什麼音樂流媒體比視頻流媒體更難盈利？Spotify 能盈利嗎？

海豚君將圍繞這三個核心問題，展開對 Spotify 的分析。本篇主要聚焦在行業和主要玩家情況，討論（1）、（2）兩個問題，下篇則重點圍繞商業模式和前景預測，給出合理估值。

音樂行業，整體來看其實已經算是一個發展很成熟的行業。和大多數的內容行業一樣，行業規模每一輪的階梯式擴張，本質上都是靠着技術變革，使得用户體驗具有質的飛躍，從而進一步提高用户的付費意願。

但在新老渠道遷移過程中，難免會有摩擦期——新渠道拉低收費門檻以加速用户遷移，導致舊渠道消亡太快，整體渠道收入在此期間也會產生缺口。以美國市場為例：

上世紀 7、80 年代的磁帶時代（下圖藍色系），90 年代的 CD、DVD 時代（下圖黃色系），以及 2005 年開始的數字音樂時代（包含 2010 年前後初具規模的流媒體音樂，下圖綠色系），標誌着傳輸媒介變遷歷程。

但在三個時代交替變革期間，也就是新媒介還未開始強調變現，而是以更低的付費門檻做用户滲透時，整體音樂行業規模受到了渠道切換的影響，存在較大程度的下滑。但新的技術畢竟提升了用户體驗，進而提高用户在音樂需求上更大範圍的滲透和付費意願，因此每一輪渠道交替之後，整體市場規模理論上會更上一層樓。

而當下的流媒體音樂時代，雖然有疫情紅利的加速，但在剔除通脹因素之後的真實規模還未達到上一輪 CD、DVD 時代的實際峯值。因此單純從行業規律上來看，流媒體音樂的想象空間還遠遠沒到天花板。

但話又説回來，上面兩張圖一對比，又説明了音樂行業過去 20 年的實際發展速度都沒跑過全球通脹：

80 到 90 年代的 “磁帶-CD” 技術更迭期，音樂行業規模發展到巔峯，用了 10 年。但從 2000 年初的這一輪數字音樂變革，到現在快 25 年了，才走到半山腰。海豚君回溯來看，或許早期的 “付費下載模式”，導致全行業的發展繞了個大彎。

2000 年進入音樂數字化時代，因為手機等硬件設備網絡技術還處於發展早期，音樂數字下載的使用場景更加風靡，但這種商業模式下同時帶來的是巨大的版權保護漏洞。由於想不出一個完美保護版權的商業模式，免費盜版大行其道。Napster，一個免費分享 MP3 音樂的網站橫空出世，並血洗實體唱片市場。

三大唱片巨頭環球、索尼、華納開始聯手打擊盜版，希望藉助蘋果 iPod 的影響力，靠 iTunes Store 付費下載，來喚醒用户版權意識。雖然結果來看，確實幫唱片公司挽回了一點損失，但是白嫖永遠符合 “真香定律”，而且數字音樂沒有實體專輯更加 “真實”，因此蘋果對每一首版權音樂的定價很難提高——相比實體唱片時代，單曲價值直接打了半折。

更不用説，單曲定價打破了唱片專輯定價的 “捆綁紅利”。一張專輯 10 首歌曲中，不可能每首歌曲都同樣叫座，以往實體唱片購買，要買只能買全套專輯，冷門歌曲相當於同時被打包出售。但單曲定價付費模式下，冷門歌曲可能永遠無法變現回本。

為了解決上述問題，以 “訂閲（類似月租）付費方式為主”、更偏向 “平台內實時播放” 的流媒體音樂開始出現。從 2005 年主打功能為收聽電台的 Pandora Radio 推出，能夠兼備播放音樂的功能，隨後 2008 年 Spotify 面世，以及 Deezer 的前身變換身份後重新入局，流媒體音樂至今發展已經近 20 年。

看似起步早，但流媒體真正有 “存在感”——即開始貢獻比例不小的收入，其實最早只能追溯到 2015 年前後，也就是 10 年前。前面也提到，流媒體音樂需要配合移動網絡，因此當移動互聯網、手機設備快速迭代優化，滲透到更多的用户（iphone4 拉開智能手機時代帷幕，美國運營商在 2010 年前後大幅下調了手機流量資費），以及頭部音樂廠牌商也主動尋求流媒體平台的合作，將旗下大量的曲庫資源逐步授權給流媒體平台進行播放，流媒體音樂才真正起飛。

三大巨頭廠牌，我們以【索尼音樂】來舉例：

索尼第一次提及流媒體版權收入對整體音樂收入的拉動影響，是在 2014 年年報。但因為早期規模較小，直到 2018 年才將流媒體收入（流媒體平台給付的版權分成收入）從 Recorded music 中單列出來。從 2018 年至 2023 年，流媒體版權收入年均複合增速 CAGR 達到 26%，逐漸成長為佔索尼音樂整體音樂版權收入 70% 的支柱型業務。

因此，由於 “付費下載” 的干擾，實際才發展 10 年的流媒體音樂，談巔峯自然還早。

流媒體音樂的未來增長靠什麼？實際上龍頭 Spotify 一早就給我們打了樣——漲價。但在此刻選擇漲價也並不意味着用户付費滲透到頂，畢竟至少有一半的用户還在使用價值變現並不高的廣告模式（Ad-supported tier），這在新興地區佔比尤其高。

只是漲價這個操作立竿見影，近兩年在流媒體整個行業並不算稀奇。長視頻的 Netflix，遵循每 1-2 年漲一次的節奏。而流媒體音樂漲價不僅僅體現在標準價格的提高，還體現在促銷折扣的減少（比如騰訊音樂），但最終反映在結果上，都表現為平均單個用户付費金額 ARPPU 的走高。

但市場也有擔心：流媒體音樂能否漲價？擔心 Spotify 在背靠巨頭的競爭者 Apple music、YouTube music 和 Amazon music，以及一眾免費廣告音樂平台的圍堵下，還有多少提價空間？

畢竟不同於 Netflix 有很大一部分屬於自制影片，Spotify 等音樂平台自己並不下場做音樂（下場也沒用，目前音樂版權市場，三巨頭和默林，合計佔了 74% 的份額），而是和同行一樣採購頭部唱片公司的音樂版權，在版權上並不具備獨家優勢，如果一味漲價，是否反而 “逼迫” 用户轉向自己的競爭對手？

海豚君認為，和 Netflix 比，Spotify 所在的賽道規模、產業鏈議價權以及競爭格局在當下確實都不佔優勢，但並不影響整體流媒體音樂行業擁有統一提價的空間。

1. 過去 30 年，音樂支出不增反降

從實物專輯邁向數字單曲，整體音樂版權收入對應的單個用户，實際上迎來了一個巨大的滑坡期，2015 年之後，也就是流媒體擴張之後才開始有恢復，具體原因上文已有討論。

以音樂發展相對成熟的美國市場為例，雖然有免費用户規模的崛起拉低 ARPU 的影響外，純付費用户的付費金額也並未一直增長。而同期，以 Netflix 為首的長視頻在美國地區的人均付費佔家庭支出比重卻在一路走高。

如果再把兩項小費放到家庭總支出來看，居民音樂支出的 “不進反退” 更加直觀。1970 年代，音樂支出佔比還有 0.3%，但自從 CD 時代之後，很快下降到了 0.06% 底部，但之後也才緩慢恢復到 2022 年的 0.09%。而影視支出佔比 2022 年已經達到了 0.2%。單看 2013 年至今，影視的發展遠遠超過了音樂行業。

雖然在一定程度上，影視內容比音樂能夠調動用户更多的器官，提供更豐富的娛樂體驗，但音樂在數字時代初期因為“盜版”和“低價下載”而元氣大傷後一直趴地的情況，顯然也並不合理。

2. 競爭不止，低價不停

對比 Netflix 和 Spotify，海豚君發現，在全面進入流媒體時代後，同樣是經歷了黃金髮展的十年，Netflix 對終端用户漲價力度遠超 Spotify。

仍然以音樂消費最成熟的美國市場為例，從 2018 年至今，Netflix 共計漲價 3 次，標準套餐價格從 10.99 美元漲到 15.49 美元，漲幅 41%。而同期的 Spotify，加上剛剛宣佈的這次漲價，也僅僅漲了 2 次，標準價格從 9.99 元漲到 11.99 元，漲幅 20%明顯不及 Netflix。這個情況不只是 Spotify 身上，Apple music 等同行也有這個 “不敢漲價” 的問題。

是流媒體音樂發展遇瓶頸了嗎？顯然不是。

供給上看：從美國地區每年上傳到流媒體平台上的歌曲數量來看，只在疫情封鎖最嚴重的 2020 年有過下滑，疫情之後增長勢頭很快就恢復了。2018 年至 2023 年，流媒體平台上傳歌曲數量年複合增速達到 18%。

需求上看：2014 年至 2023 年的十年，美國音樂流媒體上的播放量更是以 CAGR 28% 的增速上漲。

海豚君認為，平台對終端用户漲價的背後，除了行業性的集體漲價，往往還體現自己在行業中的壟斷優勢。恰如 Netflix，就説疫情前後這五年，《獵魔人》、《布里奇頓》、《魷魚遊戲》、《紙鈔屋》、《怪奇物語》等一年多部大爆劇不斷夯實 Netflix 的龍頭地位，進而使得 Netflix 可以享受一邊漲價一邊漲用户的雙重福利。

Spotify 在音樂市場同樣處於龍頭地位，單就訂閲用户數來看，Spotify 全球 6 億月活，2.4 億的付費用户，足以傲視羣雄。全球範圍僅次於 Spotify 的騰訊音樂，還是佔了中國地區人多的優勢（Spotify 不進入中國市場）。而 Spotify 最直接的競爭對手，Apple Music，雖然擁有和 Spotify 同樣豐富的頂級版權庫資源，並且還具備 Spotify 沒有的硬件渠道優勢和用户基礎，但仍然沒有抵擋住 Spotify 衝破圍剿（背後原因下篇討論）。

但因為版權內容並不受自身控制（非獨家），作為下游平台的 Spotify，光靠產品體驗和商業模式並不能永遠安逸，競爭一直存在。

在音樂流媒體的發展初期，更是各種神仙打架。被音樂唱片公司扶持、擁有版權優勢的 Pressplay（索尼&環球）、MusicNet（華納），擁有基礎用户優勢的 iTunes music（後為 Apple music）、Amazon music、YouTube music，以及 “白手起家” 的 Spotify、Deezer、Soundcloud，在這 20 年間輪番登場。

不過面對高昂的版權成本，沒有規模化，就無法攤銷賺錢，缺錢就又基本宣告與頭部版權無緣。在這個三大頭部唱片公司掌握全球 70% 的歌曲資源時，沒大腿的中小平台基本上告別了重新趕超的機會，比如與 Spotify 同期誕生的 Deezer，目前市佔率已經不足 2%。

但巨頭扶持下的同行仍然有隨時進攻的資本，雖然目前 Spotify 作為絕對龍頭，付費用户的市佔率達到 35%，剔除中國地區則有 46%，接近一半的市場份額：

（1）2015 年是 Apple music 的強勢期（收購 beats，豐富版權，訂閲低價，可先免費使用三個月）；

（2）2017-2020 年是亞馬遜的強勢期（從 prime 中獨立出來，大量填充版權資源）

（3）YouTube Music 則是藉助 20 億母平台基礎流量池，持續滲透擴張，通過與視頻聯動的音樂體驗，比如免費觀看 MV 來獲客，也是當下對 Spotify 進攻勢頭最強的平台。

因此從 2022 年 Apple music 率先開始的這一輪提價，更多的是基於疫情紅利後，多年價格不變的音樂流媒體行業，整體存在漲價動力，而非自身競爭優勢帶來的漲價需求。

在 Spotify 剛剛宣佈的最新一輪漲價之後，其在頭部音樂平台中已經不具備價格優勢。

同為內容分發的流媒體平台，Netflix 早就已經實現盈利，現在自由現金流也穩定為正並且在不斷擴大中，當下是一個市值 2800 億，年入 400 億的巨頭。但 Spotify 一直掙扎在盈虧邊緣，市場上不乏有 Spotify 永遠不能盈利的判斷。

但在上文比較 Spotify 和 Netflix 的價格套餐時，海豚君發現音樂流媒體的訂閲價格並不算 “便宜”。在通俗認知裏，長視頻的製作成本更高，對終端用户自然應該要價更高。比如中國市場中，愛優騰芒四大長視頻，標準價格一般在 25-30 元，而音樂流媒體龍頭 QQ 音樂的標準價格（綠鑽）在 15-18 元/月，基本是長視頻價格的 60%。而 Spotify 與 Netflix 在美國地區的價格，早年間卻旗鼓相當。

那麼是什麼原因導致兩家報價差不多，都為 2 億多付費用户的流媒體平台，賺錢能力表現卻大相徑庭呢？

1. 收入：不同地區的音樂發展割裂，有規模不一定更經濟

雖然和長視頻一樣，發達地區對內容的購買力更強。但隨着 Netflix 和 Spotify 同時向歐美之外的地區擴大市場，通過比較兩者在北美和其他地區的人均付費金額之差，海豚君發現：

Spotify 的北美地區消費力比其他地區高出的幅度，會比 Netflix 更加顯著，並且在近幾年來以更快的速度拉開差距。也就是説，新興地區的用户，對音樂消費的價格敏感度比長視頻更高。至少不會與北美市場一樣，能夠接受長視頻與音樂流媒體一樣的訂閲價格。

因此，在 Spotify 向歐美市場之外擴大規模時，並不能收穫足夠的規模經濟紅利，除去採購本地音樂版權外，獲客、運營、服務器流量成本、多增加的人員等支出，因為新興地區用户低價心理，通過增加的訂閲收入來分攤，效果並沒有長視頻好。

當然這也並不是亙古不變的定律，隨着出生在移動互聯網時代、對音樂需求更高的新一代青年人走上社會開始獲得經濟收入，也會自然而然的提高對音樂付費的意願。Spotify 短期在新興市場逆勢走低的人均付費，實際上體現的是其在新興市場加速滲透用户的過程。

2. 成本：上游壟斷，產業鏈議價權低

不同於 Netflix 所在的長視頻平台，各家本身也兼做內容，並且還是立身之本，因此單純看上游的內容方，市場格局就相對鬆散，平台在整個產業鏈中的話語權地位更高。但音樂行業不同，以環球、索尼、華納三巨頭，外加一個代理獨立音樂廠牌的梅林，四家公司手握全行業 75% 的版權歌曲。

作為一個沒錢沒背景的平台，Spotify 為了進軍美國市場，甘願將自身股份賤賣給三家唱片巨頭，但就算賣身，Spotify 早期給到這幾家唱片公司的分成還是高達 70%（錄音版權），另外 15% 給到擁有音樂出版商（代理運營著作版權），同時還需要承擔最低保證金（銷售額未達目標仍然需要支付一筆固定的版權費用），但好在 Spotify 輕鬆達標，因此最低保證金對邊際成本的影響也並不高。

但往往很多時候三巨頭同時擁有錄音版權和代理運營著作版權，也就意味着 85% 的流媒體收入被放入了這幾家廠牌公司的口袋。至於在收到 85% 的流水之後唱片公司、出版商怎麼和歌手、詞曲作者分賬，就與 Spotify 無關了。簡而言之，剩下的 15% 就是 Spotify 用於自身經營的所有收入來源。

在上市前兩年，實體唱片幾乎已經絕跡，彼時在全球擁有 1.6 億常用用户、7000 萬付費用户的 Spotify，作為流媒體老大終於挺起了腰桿，和幾家唱片巨頭重新洽談了分成比例。將給到 70% 收入的錄音版權分成比例下降至 55%，隨後進一步下降至 50-52%，這樣 Spotify 的毛利率可以提升到接近 30%。

但 30% 的毛利率還是較低，並且這種與收入強綁定的固定比例分成模式，使得 Spotify 沒法只通過訂閲漲價來實現規模經濟。Netflix 在過去 10 年經營利潤率大幅提升（+15pct）的絕大部分因素，就是將毛利率從 30% 提升到了 40%，另外費用上隨着收入的擴張自然分攤了 5pct。

同樣的通過優化成本（增速）來實現盈利的例子，還有身處同一賽道的騰訊音樂，根據海豚君的拆分估算，在獨家版權解綁之後，騰訊音樂的版權成本從 50%-100% 的同比增速快速滑落至 20% 以下增長，甚至在近兩年，呈現個位數增長至小幅下滑的趨勢。因此撇除自身的經營提效，Spotify 的利潤價值，更多的推動力在於用降低分成比例、增加其他收入來源來實現毛利率的提升。

（1）分成比例存在進一步降低的可能

好的是，互聯網平台打破了時空限制，再加上推薦算法下也能夠讓具有特色的音樂作品嶄露頭角，因此越來越多的獨立音樂人作品（非頭部版權音樂）開始活躍，隨着作品製作、發行的完善（Spotify 也推出了一個獨立音樂人的發行平台），三大唱片巨頭的市場份額在逐年走低。2017 年在 Spotify 中佔有 87% 的播放份額，但目前只有 74% 了。

當然 74% 的市佔率仍然是絕對壟斷，但隨着流量越來越多的聚合到平台上，以 Spotify 為首的流媒體平台已經有了足夠和上游巨頭叫板的能力，時代正在悄然變化：頭部廠牌對流媒體越來越倚重——Spotify、Apple music、YouTube music 對華納音樂的收入貢獻已經達到了 40%。

（2）尋求版權音樂付費之外的收入來源

由於版權成本與音樂付費收入強綁定，因此 Spotify 也可以通過增加與分成比例要價不高的中小廠牌或獨立音樂人的合作機會，以及開拓音樂付費之外的收入來源，比如以主要廣告變現為主的播客業務。雖然目前播客收入僅佔總營收的 3%，市佔率 9%，但播客市場潛力也並非沒有，MIDiA 預計 2030 年將成一個 100 億美元的市場，年均複合增速 16%。近期 Spotify 推出了【音樂 + 播客】的捆綁會員訂閲套餐，比標準套餐價格略高一些，有望加快播客業務對整體收入的增長支撐。

除了上述用户購買力、產業鏈話語權的問題影響盈利能力外，Spotify 的創始人也更熱衷於提供 “免費服務”，這是他在創立 Spotify 時最大的願景，但在投資方、唱片公司的 “建議” 下，改成了 “付費 + 廣告” 的模式，或許 Spotify 在過去 10 多年遲遲不願漲價，也有創始人的原因。

不過自從去年三季度，Apple music、Amazon music、YouTube music 相繼開啓漲價後，Spotify 的管理層可能也在投資人的壓力下，表達了自己已經準備好漲價的決定。很快在去年 9 月、今年 6 月相繼付諸了實踐，這是資本市場更樂意看到的走向。

漲價後 Spotify 能很快盈利嗎？長期理想狀態的下盈利水平又能達到多少？Spotify vs 騰訊音樂，各有優劣，誰的想象力更大？海豚君認為，除了漲價對盈利模型的優化，流媒體的價值真諦，還在於攜流量以令上游，以更低的邊際成本獲得提前預收的現金流。三大廠牌的份額下滑是好的信號，而 AI 可能是另一種優化成本的新動能。

除此之外，Spotify 不止於音樂，還開拓了長音頻（播客）市場，致力於增加收入來源，攤薄成本。下一篇，海豚君將聚焦市場最關心的 Spotify“盈利問題”，進一步拆分商業模式和業務前景預測，給出 Spotify 不同預期下（保守、中性、樂觀）的合理價值。

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