楊德龍：全球資金流動轉向 中國資產迎來估值回升機會

這段時間美國股市、債市、匯市都出現下跌，可以說是股債匯三殺。讓我們來看看為什麼會出現這種情況。其實從原理來看，時間節點就是4月2日川普單方面挑起關稅戰，引發全球資本逃離美國資產。資本的逃離也是用腳投票，對美國政府投下了不信任票，所以資金流出了美國資產，特別是美國國債跌幅是比較大的。

最近我們看到有新聞報道稱，在6月之前美國有6.5兆美元的國債到期，需要發行新債來償還舊債。最近美國嘗試發行了160億美元20年期的國債，得標利率高達5%以上。這是前所未有的高利率。這說明現在美國發行國債的利率水準大幅提升，不僅增加了美國政府未來的還本付息的壓力，也讓許多投資人擔心6.5兆美元的國債如何發行。因為現在發行160億美元，嘗試性的發行就使得得標利率達到5%以上。而前段時間我國發行的20年期公債殖利率只有2%不到，相對而言我國政府發行的國債的殖利率是很低的。最近三大國際評級機構紛紛下調了美國政府主權信用評級，美國同時失去了三大評級機構的最高信用評級。與之相反，我國則維持了較好的評級。三大評級公司之一的穆迪宣布維持中國主權信用評級，這意味著對我國未來經濟成長保持信心。目前我們推出了一攬子穩定經濟成長的政策，帶動經濟出現正面變化，穆迪給予的評等是正面的訊號。

近期一些外資投行也紛紛發表了一些看多中國資產的報告，所以說今年以來輿論方向已經發生了很大的變化。很多資本對美國資產表示擔憂，確實已經從美國資產流出，這才造成現在美國的股債匯三殺的局面。另一方面就是中國資產過去幾年是被嚴重低估的，即使反彈了一波，現在中國核心資產的估值只有美國的1/3，所以還是有比較大的估值修復空間。目前，東升西落的這種宏觀敘事仍然是一個大邏輯。

今年五月，我第七次到美國參加巴菲特股東會。去奧馬哈之前，先帶企業家參觀了矽谷的英偉達。透過與美國科技龍頭企業的一些主管交流，了解到現在國際資本對於中國在科技創新方面的信心大幅增強。一個重要的轉捩點就是春節前我們DeepSeek大模型橫空出世，打破了美國在大模型上的壟斷幻想，某種程度上也體現出我們科技創新的實力。我們在科技創新方面可能在某些領域領先美國，但在某些領域，例如高階晶片方面，還是落後美國的。但是我們的優勢在於商業應用，比如說人工智慧。現在人工智慧加消費最好的落地點就是人形機器人。今年以來，我國人形機器人板塊領漲市場。近期也湧現許多人形機器人的應用案例，包括春晚時宇樹機器人登台亮相，以及在北京亦莊舉辦的人形機器人半馬比賽。 4月25日，我在上海參加中國人形機器人生態大會時，看到了加速傳動機器人的足球比賽。也舉辦了許多機器人拳擊賽事。人形機器人未來可能成為我國繼家電、手機、新能源車之後的第四大產業賽道，預示著我們在商業應用上即將取得顯著成效。相對而言就是美國製造成本比較高所以美國雖然技術上比較先進，但是在商業應用上是比較慢的。因為美國的勞動成本以及產業鏈配套這些都成為阻礙製造業回流的一個面向。所以川普發生對透過加關稅來推動這些製造業回流這種可能性不大並且也沒有減少美國的貿易逆差。因為川普在國內也是面臨比較大的壓力所以現在也主動尋求與包括我國在內的主要貿易夥伴進行談判來減少關稅戰的影響。

今年第一季美國GDP出現負成長，讓許多投資人擔心美國經濟可能陷入衰退。美國前財政部長耶倫在訪談中公開批評川普，認為他在美國經濟運作良好的情況下發動關稅戰不利於美國經濟成長，而且損害了美國政府的信用，導緻美國現在出現股債匯三殺的局面。這也會迫使川普盡快走向透過談判解決關稅爭端的道路，這對我國在關稅談判中的地位是有利的。

今年以來科技股走勢強勁，特別是A股以人形機器人為代表的AI板塊，港股則是以科技互聯網巨頭為主的恆生科技指數出現大漲，帶動了市場回升。近期則是雙方陷入震盪調整，雖然今年以來的收益還是在各個板塊中漲幅還是最大的板塊，但是和高點相比已經有所回落。從產業發展來看人形機器人作為未來產業，是未來5～10年的重要的產業賽道並且現在進展也非常的快速。 2025年就是可能是人形機器人的量產元年，然後明年訂單就會逐步的出來，後年可能就會逐步的體現在業績上，現在產業發展的趨勢還是非常好的。從資本市場的表現來看，今年以來板塊的漲幅已經比較大，所以也累積了較多的獲利盤。一旦市場回檔就會導致一些拋盤出現，所以短期內出現了調整。再加上近期市場風格偏向大盤藍籌股，以銀行代表的這些板塊近期持續強勢，也吸引了許多資金跟風流入。科技等成長股則出現了震盪調整。

所以從市場風格的切換來看，這段時間是有利於大盤藍籌股的。這些紅利股確實也具有一定的投資吸引力，許多紅利股的分紅殖利率就達到了5%以上，遠超過銀行理財的殖利率。最近我們已經經過多次降息，一年期存款利率已經降到了1%以下，所以和存款利率相比，這些紅利股的分紅收益率是比較有吸引力的。確實也吸引了資本的流入，包括一些南下資金到港股去買分紅率更高的一些紅利股，也一定程度上推動了大盤藍籌股的行情表現。而一些成長性的股票近期是出現調整的，但是和目前大盤整體的環境是有關係的。 A股市場一直有「五窮六絕七翻身」的說法。如果今年還是遵循這個規律的話，我們期待下半年的行情能迎來一波新的向上突破的機會。

科技股的行情雖然近期出現了一定調整，但我覺得這是貫穿全年的主題。首先，科技代表了經濟轉型的方向，也是大力發展新質生產力受益的方向。現在我國很多傳統產業都出現了產能過剩打價格戰的現象，也就是俗話說的「內卷」。未來要實現經濟的永續成長，就要加大科技投入，提升全要素生產力，這樣的話科技賦能就非常重要。就像當年網路的出現，各行業都出現了“互聯網+”，改變了許多行業的發展業態。未來就是“AI+”，透過人工智慧來賦能傳統產業，帶來新的成長機會。所以下半年行情起來的話，科技股應該還是屬於領漲的板塊。

近期消費方面有一些調整的跡象，並且受到居民收入增速放緩的影響，消費板塊也是沉寂多時，下半年如果行情能夠啟動的話，消費白馬股有可能也會有所表現。在市場調整的時候信心比黃金更重要。今年以來政策面對資本市場的支持力道是前所未有的。中央多次提出穩住樓市、股市，持續活躍資本市場。今年在政府工作報告中提出全年的GDP成長目標是5%左右，CPI的目標是2%。而4月CPI還是負的0.1%，這意味著後續可能還會推出更大力度的政策來提振經濟，拉動經濟成長。包括A股市場也等待透過政策面拉動投資、帶動消費來穩定經濟的基本盤，資本市場也會有更好的表現。加上我國居民存款過去四年增加了約60兆，現在存量居民存款達到160兆左右。現在存款利率不斷下降，這也會讓一部分居民考慮透過存款搬家來尋找新的投資機會。以往樓市是吸引居民儲蓄轉移的主要市場，但現在房地產市場投資機會大大減少。所以未來居民儲蓄的主要流向無疑是股市。很多投資人可能會看到股市產生賺錢效應，在上漲趨勢形成時才會透過買股票或買基金進市。相信這個過程在未來幾年會逐步顯現，這也會為資本市場帶來源源不絕的增量資金。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理