【千億藥企龍頭深度拆解】翰森製藥（03692.HK）：從仿製藥備選到創新龍頭的突圍

中國製藥行業三十年迭代，本質是一場「仿創交替、優勝劣汰」的產業洗牌。

翰森製藥（03692.HK）的誕生，最初只是一次時代博弈的「後手佈局」。

1995年，國內藥企改製浪潮湧動，時任連雲港製藥廠廠長的孫飄揚面臨一個艱難的決策：若股改失敗，他傾注心血的企業可能易主。為給自己留一條「退路」，他與合伙人岑均達在連雲港創立豪森藥業--也就是今天翰森製藥的前身，當時企業定位更偏向風險對沖的「備選載體」，因此長期被外界貼上恆瑞醫藥（01276.HK）「關聯企業」「附屬梯隊」的標籤。

然而，這條最初的「退路」，在三十年迭代中逆襲突圍。

在孫飄揚妻子鐘慧娟獨立執掌運營、徹底梳理股權架構、剝離關聯屬性、持續深耕研發後，這家起家於仿製藥的地方藥企，已完成千億市值的跨越，不再是依附行業紅利的跟隨者，而是國內藥企「仿轉創」轉型徹底、財務質量紮實、全球化BD效率高的標桿企業之一。

產業突圍：從仿製藥倖存者到創新藥領跑者

翰森製藥的前半生，是國內老牌藥企的標準成長模板。成立初期，依託國內藥品短缺、仿製藥紅利窗口期，該公司以高端搶仿為核心策略，憑藉美豐、奧氮平、伊馬替尼等多款爆款首仿藥快速搶占市場，積累了「第一桶金」，並建立成熟的商業化渠道和積累了現金流儲備，為後續轉型築牢根基。2019年6月14日，該公司在港交所上市，收入仍主要來自仿製藥。

2019年是分水嶺，也是行業淘汰賽的開啟之年。就在翰森登陸港股市場同年，全國藥品集采擴圍落地，仿製藥「躺賺」時代終結。該公司的核心仿製藥品種大幅降價、部分失標，直接導致2020年營收增速近乎停滯，見下圖。

面對變局，翰森敢於預判式佈局與斷臂式轉型。依託多年仿製藥積累的現金流，該公司持續加碼創新研發，提前搭建多技術平台。短短七年，創新藥收入占比從不足四成躍升至2026年上半年的85.4%，見下圖，完成了多數同行難以達成的轉型跨越--從政策紅利的倖存者，蛻變為創新時代的受益者。

四大壁壘，構築成長底盤

1）全球化研發體系成型，管線梯隊較完備

該公司已佈局ADC、合成多肽、SiRNA、雙特異性抗體、創新小分子五大前沿賽道，研發版圖覆蓋上海、連雲港、常州、美國馬里蘭州，組建超1800人的專業研發團隊。管線儲備方面，當前擁有超40個候選創新藥項目，正進行超70項臨床試驗。按照我們估算，截至2026年6月末止的12個月，該公司研發開支合計達36.57億元（單位人民幣，下同），相當於同期總收入158.99億元的23.00%，其中2026年上半年的研發開支為17.39億元，相當於半年收入83.04億元的20.95%。

重點管線進展顯著：B7-H3靶向ADC（HS-20093）用於小細胞肺癌、骨肉瘤的兩項Ⅲ期臨床試驗均於2026年7月達到主要終點，已在中美歐日獲得監管認定共12項，並於9月2日宣佈上市許可申請已獲國家藥監局受理，用於治療既往含鉑治療失敗的小細胞肺癌成人患者；B7-H4靶向ADC海外Ⅲ期臨床加速推進，GSK計劃2026年啟動5項全球Ⅲ期研究。

2）雙賽道均衡佈局，剛需屬性對沖週期風險

公司聚焦抗腫瘤、代謝、自身免疫、中樞神經系統、抗感染五大高壁壘領域。腫瘤賽道為其核心增長引擎，2026年上半年以阿美樂為代表的抗腫瘤產品收入為54.73億元，或較上年同期增長21%，占總收入約65.9%。阿美樂作為中國首個原研EGFR-TKI，已獲批5項適應症，2026年先後獲批在歐盟和澳門上市，國際化再獲突破。

非腫瘤賽道佈局中樞神經、慢性病代謝、抗感染等剛需領域，擁有恆沐、孚來美、歐蘭寧等多款成熟產品，有效對沖創新藥研發失敗的風險。

3）全球化BD能力突出，模式持續升級

翰森是國內少數能持續完成高規格對價、頂級機構合作、標準化體系化海外權益輸出的本土創新藥企。該公司的海外授權合作對象均為GSK、默沙東、再生元、羅氏等全球一線跨國藥企。截至目前，該公司已落地七項自主創新管線海外授權交易，累計交易總規模或突破120億美元。

2026年6月，該公司就自研IL-23受體拮抗劑HS-20118與海外生物企業avere達成全球獨家開發與商業化許可協議，首付款1.2億美元，疊加最高21.8億美元臨床、註冊及銷售里程碑款項，整體交易對價達23億美元。7月，Avere與納斯達克上市公司NextCure達成合併協議，合併後公司以「Avere Therapeutics」運營，翰森預計持有合併後新主體的30%-40%股權，並委派兩名董事。這是翰森首次以Newco模式出海，通過產品海外授權、戰略性股權投資與海外上市主體併購整合的復合模式，在鎖定穩定里程碑收益與長期銷售分成的基礎上，保留核心管線對應的股權增值收益，實現風險隔離。

4）財務質地優厚，現金流與盈利韌性不錯

2026年上半年，翰森營收83.04億元，同比增長11.71%；歸母淨利潤42.58億元，同比大增35.82%，利潤增速大幅跑贏營收增速。綜合毛利率91.92%，按年提升0.81個百分點；淨利潤率51.28%，雙雙創下近年新高。上半年來自經營活動的淨現金流入達23.37億元。

2026年6月30日，該公司的現金及銀行結餘高達373.83億元，資產負債率僅18.96%，流動比率4.88倍，速動比率達4.77倍，較低負債、高現金流，為抗風險、研發投入和產業整合提供充足彈藥。

結構性短板：光鮮數據下的隱憂

1）業績高度依賴抗腫瘤單品，營收結構集中度偏高

這是市場最為關注的結構性問題。2026年上半年，以阿美樂為代表的抗腫瘤產品收入54.73億元，占了其總收入的65.9%。當前國內EGFR-TKI賽道已進入激烈競爭階段，國內獲批產品達7款，阿斯利康奧希替尼盤踞高端市場，本土企業持續搶占份額。隨著競品放量、醫保談判常態化降價，阿美樂的增長紅利或逐步見頂，而公司目前暫無第二款能夠比肩阿美樂體量的大單品。

2）研發風格偏穩健，原始創新能力待突破

翰森的研發優勢在於落地穩、轉化快，但管線以me-better、改良型創新、差異化靶點為主，缺少FIC（全球首創）、BIC（全球最優）的顛覆性原始創新管線。重點佈局的B7-H3、B7-H4等差異化ADC賽道，曾因靶點驗證度不足被市場定義為高賠率、低勝率佈局，但近日其HS-20093（B7-H3 ADC）在小細胞肺癌領域取得關鍵突破，並已正式向藥監局遞交小細胞肺癌上市申請並獲受理，是全球首個在III期臨床試驗中OS（總生存期）陽性的B7-H3 ADC，同時斬獲三項國家突破性療法認定，在小細胞肺癌適應症上基本完成臨床價值驗證，獲批概率顯著提升。

不過短板依舊客觀存在：本次僅小細胞肺癌適應症申報上市，非小細胞肺癌、骨肉瘤、前列腺癌等更大體量適應症仍在III期或概念驗證階段，短期或難以貢獻商業化增量；且B7-H4靶點管線（HS-20089）仍處於II/III期臨床驗證階段，針對卵巢癌等婦科腫瘤的數據雖亮眼（鉑敏感復發卵巢癌cORR達64.5%），但III期長期療效仍待確認，存在研發不確定性。此外，該公司GLP-1/GIP雙激動劑奧萊泊肽（HS-20094）雖已提交減重適應症上市申請，但入局時間較晚，行業競爭格局已較為激烈，後續商業化突圍難度不容忽視。

3）BD變現能力強，但自主全球化商業化能力尚缺

翰森的全球化優勢集中在管線授權變現，而非自主商業化落地。雖然多項管線實現海外授權，但公司未搭建成熟的海外臨床、銷售團隊，其2025年和2026年上半年的國內收入占比仍達80%。相較於百濟神州（06160.HK）等具備全球自主商業化能力的企業，翰森的全球化仍停留在「合作變現」階段，業績增長對BD交易的階段性收益存在一定依賴，若後續授權節奏放緩，將影響利潤增速。

4）細分賽道內捲，政策與合規風險持續

國內藥品集采、醫保降價範圍持續擴容，未來不排除公司核心創新藥產品納入降價範圍的可能，將直接壓縮利潤空間。此外，公司過往存在銷售合規處罰記錄，在國內醫藥行業合規監管趨嚴的背景下，渠道合規管理仍是長期經營的隱性隱患。

綜合：穩健有餘、彈性不足的龍頭

縱觀翰森製藥三十年發展歷程，這是一場務實而有效的產業突圍。作為國內仿轉創最成功的藥企之一，它用紮實的財報、乾淨的業務結構、穩健的業務佈局，證明了老牌藥企的轉型潛力；但單品依賴、創新保守、全球化能力尚淺的短板，也劃定了企業當前的成長邊界。

相較於港股多數虧損、現金流承壓的生物科技企業，翰森的確定性優勢突出：盈利穩定、現金流充沛、研發落地紮實。但相較於具備原始創新、全球商業化能力的頭部創新藥企，翰森或缺少爆發性成長的核心催化劑。

第13屆港股100強評選特設生物科技榜單，作為港股市場轉型成功、財務質地不俗、BD全球化能力領先的成熟Biopharma，翰森製藥有望憑藉差異化的競爭優勢，成為本次生物科技榜單的核心候選標的。