【生物醫藥小白投研】第四篇：分清黃金賽道與內捲紅海

二級市場投資有一句核心經驗：選對賽道，事半功倍；選錯賽道，事倍功半。生物醫藥賽道內部分化極度嚴重，有的領域長期高景氣、高壁壘、高估值，有的領域持續內卷、降價、虧損。

本篇梳理黃金賽道與紅海賽道，幫助新手快速建立賽道層面的篩選框架。

高價值黃金賽道：高壁壘、低內卷、全球空間大

黃金賽道的核心共性：臨床需求未被滿足、技術壁壘高、同質化競爭少、具備全球出海空間、受醫保降價壓制相對有限。以下賽道是未來3-5年創新藥的核心主線。

1）ADC（抗體偶聯藥物）

ADC全稱抗體-藥物偶聯物，是當下創新藥的核心黃金賽道，也是抗腫瘤藥物的升級叠代方向。由精準識別癌細胞的抗體、穩定鎖藥的連接子（Linker）和強效抗癌藥劑三部分組成。

對比來看，傳統化療是藥物進入體內廣泛散佈，健康細胞和腫瘤細胞都會受到影響，副作用相對較大；而普通靶向藥，定向作用於癌細胞上特定靶點，但不少腫瘤使用一段時間後就會產生耐藥，藥物慢慢失效；ADC則為帶有精準識別功能的投遞藥物，找到腫瘤細胞後進入細胞內部，再釋放出強效藥劑殺滅癌細胞，能實現藥物定點作用於腫瘤細胞，大幅減少對正常人體細胞的影響，還能解決多款經典靶向藥的耐藥難題，覆蓋更多患病人群。

除此之外，ADC是可復用的平台型技術，藥企突破核心工藝後，就能快速叠代多款新藥，研發效率極高。同時該賽道臨床需求大、海內外商業化空間充足，技術仍在持續叠代升級。唯一短板是核心工藝門檻高，熱門靶點存在同質化內卷問題。

港股標的包括：

科倫博泰生物（06990.HK）：為國內ADC賽道第一梯隊企業，擁有完整自主ADC技術平台，核心TROP2 ADC藥物已於中國獲批四項適應症，同時多條差異化ADC管線推進臨床，海外BD授權持續落地，商業化兌現能力突出。該公司於2026年上半年實現經調整淨利潤4.79億元人民幣。

映恩生物（09606.HK）：新一代ADC技術代表，手握多款高潛力核心管線。核心HER2 ADC、B7-H3 ADC均進入關鍵臨床階段，技術叠代領先，與海外巨頭深度合作，海外臨床數據亮眼。目前核心品種尚未獲批上市，管線具備較高成長預期，屬於高成長ADC創新Biotech標的。

信達生物（01801.HK）：大型藥企中ADC佈局標桿，依託自主ADC平台，重點佈局差異化雙特異性ADC，靶點佈局新穎，避開紅海內卷。管線以早期創新儲備為主，兼顧腫瘤、慢病創新延伸，平台延展性強，長期成長確定性高。

榮昌生物（09995.HK）：國內老牌創新藥企，擁有成熟ADC研發能力，核心管線佈局紮實，憑借優質創新管線多次達成大額海外BD合作，全球化商業化能力突出，賽道壁壘穩固。

2）雙特異性抗體（雙抗）

雙特異性抗體是傳統單抗藥物的叠代升級品種，屬於高端蛋白藥物。普通單抗藥物只能精準結合癌細胞或免疫細胞上的單個靶點，作用機制單一，很容易出現療效不足、後期耐藥的問題；而雙抗擁有雙重結合能力，可同時綁定兩個不同靶點，實現1+1＞2的治療效果。

從賽道價值來看，雙抗屬於高壁壘平台型技術，藥物設計、生產工藝難度極高，國內具備成熟量產和研發能力的企業極少，徹底避開了PD-1類的紮堆內卷。同時雙抗全球臨床需求廣闊，差異化品種降價壓力小，出海商業化空間巨大。唯一短板是研發週期長、工藝容錯率低，對企業技術積累要求極高。

港股標的包括：

康方生物（09926.HK）：全球雙抗賽道絕對龍頭，擁有完全自主知識產權的雙抗技術平台，是國內少數能實現雙抗規模化、高質量研發生產的企業。核心PD-1/VEGF雙抗依沃西（依達方）近期獲批第三個適應症——聯合化療一線治療晚期鱗狀非小細胞肺癌，此前已在一線非小細胞肺癌中通過頭對頭III期研究正式優於K藥單藥，併在HARMONi-6研究中進一步戰勝了PD-1+化療方案，成為全球唯一達成這一里程碑的雙抗藥物。公司多款FIC雙抗管線進入臨床關鍵階段，多次落地大額海外BD合作，全球化競爭力突出。

維立誌博-B（09887.HK）：港股純正雙抗創新標的，專注差異化雙特異性抗體研發。核心PD-L1/4-1BB雙抗管線進展順利，聚焦肝癌等大適應症，臨床安全性與有效性數據亮眼，依託高壁壘免疫雙通路機制，具備優於傳統單藥的治療潛力。公司管線精簡優質，純創新屬性強，是雙抗賽道高彈性成長標的。

榮昌生物：雙抗+ADC雙平台龍頭，依託成熟的大分子藥物研發體系，搭建起覆蓋ADC、雙抗的雙技術平台，核心PD-1/VEGF雙抗聯用方案已開展多項腫瘤適應症臨床研究，和自有ADC藥物形成管線協同。公司兼具商業化產品現金流、海外BD兌現能力，依託成熟商業化資產託底，被視作雙抗賽道具備穩健屬性的配置標的。

3）自身免疫性疾病賽道

自身免疫性疾病，是人體免疫系統紊亂、錯誤攻擊自身器官引發的慢性疾病，常見的有銀屑病、類風濕關節炎、紅斑狼瘡、強直性脊柱炎等。這類疾病無法徹底根治，只能長期用藥控制，是慢病領域的核心黃金賽道。

對比傳統治療方案，普通藥物僅能臨時緩解症狀，治標不治本，副作用大、復發率高；而創新自免靶向藥可以精準調控紊亂的免疫系統，控病效果更好、副作用更低，能大幅提升患者生活質量。

賽道核心優勢：患者基數極其龐大、用藥週期長、復購率極高，一旦藥物獲批上市，就能形成長期、穩定的現金流，盈利持續性遠超短期腫瘤藥。過去國內優質自免新藥極度稀缺，大量患者依賴進口藥，國產替代空間巨大；目前賽道入局企業相對不多，內卷程度低於腫瘤賽道，醫保降價壓力溫和，優質差異化品種可長期享受估值紅利。短板是管線臨床週期長，商業化兌現速度慢於腫瘤藥。

港股標的包括：

信達生物：港股創新藥企中自免賽道佈局的代表性企業，在腫瘤主業之外，重點深耕自免慢病黃金賽道。自免領域基石產品信美悅已於2025年底獲批上市。多款核心自免管線已推進至臨床中後期，管線佈局全面。依託成熟的商業化團隊和研發平台，公司自免管線落地確定性較高。

康諾亞-B（02162.HK）：港股自免創新藥龍頭，公司核心研發重心聚焦自身免疫病。核心產品司普奇拜單抗（CM310，康悅達）是國內首個獲批的IL-4Rα抗體，2026年上半年收入為3.93億元人民幣，同比增長132%，銷售加速放量；中重度特應性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季節性過敏性鼻炎三個適應症均已納入醫保。

三生制藥（01530.HK）：港股成熟藥企自免標桿，擁有已商業化落地的自免產品TNF-α抑制劑益賽普，深耕類風濕關節炎、銀屑病等領域。抗IL-17A單抗益賽拓於2026年2月獲批用於中重度斑塊狀銀屑病，已進入醫保目錄初步審查名單。公司依託成熟商業化底盤，持續叠代新一代自免創新藥，依託存量產品帶來穩健現金流，同時新一代自免創新藥有望打開成長彈性。

雲頂新耀（01952.HK）：差異化自免佈局標的，依託自主mRNA與免疫技術平台，以及已驗證的商業化能力，佈局多款覆蓋免疫介導性腎病、腫瘤等方向的創新管線，在細分腎病賽道形成差異化優勢，逐步從單品驅動轉向多元增長。

4）罕見病賽道

罕見病是一類患病人數少、此前長期無藥可治的疑難疾病，全球已知罕見病超7000種，絕大多數缺乏有效治療藥物。過往藥企普遍不願意佈局罕見病，單病種患者少、短期營收有限，導致臨床需求長期被嚴重忽視。

對比普通腫瘤、慢病藥物，罕見病新藥最大的優勢是競爭格局好、政策扶持力度大。普通新藥上市後面臨同行內卷、醫保降價，利潤持續壓縮；而罕見病藥物具備獨家性，一款新藥獲批後，往往數年甚至十餘年缺乏同類競品。同時政策持續傾斜，醫保降價壓力相對溫和。

賽道核心優勢：技術壁壘高、賽道極度稀缺、競爭格局好、政策紅利充足。藥物上市後有望實現長期穩定盈利，投資容錯率較高。唯一短板是單病種市場空間有限，需要多管線佈局或探索平台型技術（如基因治療、小核酸藥物等）才能打開成長天花板。

港股標的包括：

北海康成-B（01228.HK）：港股最純正的罕見病藥企，深耕罕見病賽道多年，管線覆蓋Hunterase（亨特綜合症）、Livmarli（罕見膽汁淤積性肝病）、Gaurunning（戈謝病）等多款已商業化產品。依託罕見病獨家屬性，產品避開大眾靶點競爭，持續享受政策紅利。無同質化競品，避開醫保慘烈降價內卷，營收和利潤穩定性較強，持續享受政策紅利，但需要注意其波動風險，市值僅約11.7億港元，2025年末的流動比率只有0.24倍，存在一定的經營壓力。

維昇藥業-B（02561.HK）：專注內分泌罕見病的創新藥企，核心管線聚焦兒童生長激素缺乏、肢端肥大症等空白適應症，靶點稀缺、賽道競爭格局佳。憑借獨家適應症優勢，商業化確定性較高。

5）代謝疾病賽道（肥胖、糖尿病）

代謝疾病以肥胖、2型糖尿病為核心，是全球規模最大的慢性疾病賽道，覆蓋數十億人群，屬於剛需中的剛需。過往傳統降糖、減重藥物，存在效果有限、副作用大、易反彈、依從性差等諸多痛點，長期優質藥物缺口極大。

對比傳統藥物，新一代的代謝創新藥（以GLP-1及多靶點藥物為代表），兼具降糖、減重、護心、護腎多重獲益，藥效更強、副作用更低、使用更便捷，徹底颠覆了傳統治療方案，患者粘性極高。

賽道核心優勢：全球千億級別超級市場，需求無天花板。當前全球代謝藥物市場已形成禮來（LLY.US）與諾和諾德（NVO.US）雙寡頭主導的格局，兩家巨頭憑借核心GLP-1及多靶點產品，佔據絕大部分市場份額，年銷售額均達數百億美元級別。

然而，這一市場仍處於高速增長通道，患者基數持續擴大、適應症不斷拓展，遠未觸及天花板。對於其他藥企而言，巨大的市場增量空間意味著突圍機會——尤其在差異化靶點、新適應症拓展、長效劑型、聯合療法等方向上，具備創新能力的後來者仍有廣闊天地。

國內代謝創新藥起步相對較晚，但競爭正快速加劇，未來差異化能力弱的品種將逐步被淘汰。同時，慢病長期復購的屬性，能為企業帶來持續穩定現金流，且賽道海內外商業化空間充足，出海潛力巨大，是未來數年確定性較高的成長賽道之一。

短板是賽道入局玩家持續增多，靶點和適應症同質化競爭加劇，對企業的差異化研發和商業化能力要求很高。

港股標的包括：

信達生物：港股代謝賽道標桿企業，提前佈局肥胖、糖尿病等核心慢病管線，精準卡位超級黃金賽道。公司與海外頭部巨頭深度合作，管線研發標準接軌全球，技術實力過硬。核心產品瑪仕度肽（信爾美）已獲批併成為業績新引擎，推動其2026年上半年產品銷售收入同比增長56.70%，至82.01億元人民幣，代謝管線成長確定性較強，是公司未來長期增長的核心第二曲線。

華領醫藥-B（02552.HK）：港股稀缺的純正糖尿病創新藥企，專注代謝賽道多年，不跟風腫瘤內卷。核心主打全新機制降糖新藥，區別於傳統降糖藥，安全性高、不引發低血糖，適配長期慢病管理。產品已成功商業化，擁有穩定處方量和現金流，後續管線持續叠代，成長穩健。

銀諾醫藥-B（02591.HK）：港股新晉GLP-1明星標的，主打長效減肥+降糖雙適應症管線。核心產品依甦帕格魯肽α（怡諾輕）是國產原創長效GLP-1，已於2025年1月獲批糖尿病適應症，併自2026年1月1日起納入國家醫保藥品目錄用於治療成人T2D，肥胖適應症臨床推進順利，對標全球頂級減重藥物。該公司完全聚焦代謝賽道，靶點純粹、成長彈性大，是目前港股稀缺的專注減肥藥創新企業，賽道卡位精準、想象空間充足。

歌禮制藥-B（01672.HK）：差異化代謝創新標的，佈局差異化管線ASC47，這是一款脂肪靶向的THRβ激動劑，主打「減重不減肌」的差異化優勢，併可每月至每兩月給藥一次，避開大眾同質化GLP-1內卷。其透露的數據顯示，ASC47與司美格魯肽聯用效果顯著，減重效果相對提升56.2%，且減重不減肌。管線處於臨床早期，但技術前瞻性高，是代謝賽道高潛力黑馬標的。

6）細胞治療（CAR-T）

CAR-T細胞治療是下一代颠覆性腫瘤治療技術，和傳統小分子、抗體藥物完全不同，它是活的個性化治療藥物。原理是抽取患者自身免疫T細胞，在體外進行基因改造、升級賦能，讓免疫細胞具備精準識別、強效清除癌細胞的能力（即嵌合抗原受體，CAR），再回輸患者體內，持續監控併清除腫瘤。

對比傳統抗癌藥物，化療、靶向藥、抗體藥都是「外物治療」，存在耐藥、療效上限；而CAR-T是改造人體自身免疫細胞，對晚期、復發、難治性腫瘤有著颠覆性療效，部分血液腫瘤可實現臨床治愈，是目前抗腫瘤療效的天花板技術。

賽道核心優勢：技術壁壘處於醫藥賽道頂端，研發門檻極高，普通企業無法入局，幾乎無低端內卷。行業目前處於商業化初期，技術叠代空間巨大，長期成長想象空間拉滿。同時產品差異化顯著，定價能力較強，高端治療市場付費能力可觀。短板是短期生產成本高、治療價格昂貴、實體瘤突破難度大。

港股標的包括：

科濟藥業-B（02171.HK）：全球CAR-T賽道頭部企業，技術佈局領先，深耕血液瘤、實體瘤雙賽道，多款核心管線進入臨床關鍵階段，實體瘤CAR-T技術處於全球第一梯隊，突破行業技術瓶頸，具備極強的全球競爭力。

金斯瑞生物科技（01548.HK）：細胞治療行業龍頭，旗下子公司傳奇生物（LEGN.US）擁有成熟的CAR-T技術平台，核心產品已實現海外商業化落地，是國內少數完成全球商業化驗證的細胞治療企業，技術紮實、變現能力突出。

藥明巨諾-B（02126.HK）：港股純正細胞治療創新龍頭，專注自體CAR-T細胞藥物研發與商業化，核心產品倍諾達已成功商業化上市，深耕血液腫瘤適應症，擁有成熟的臨床落地與商業化運營經驗。公司依託藥明體系研發優勢，工藝穩定、質控標準高，管線叠代速度快，是兼具穩健性與成長性的細胞治療標的。

復星醫藥（02196.HK）：國內細胞治療商業化先行者，旗下復星凱瑞擁有國內首款獲批上市的CAR-T產品奕凱達，商業化時間最久、臨床使用案例最多、醫生認可度最高。依託成熟藥企的渠道與資金優勢，公司不僅穩固了現有自體CAR-T產品的市場基本盤與現金流，還持續探索下一代低成本制造工藝及前沿技術，兼顧當下商業變現與未來技術升級潛力。

石藥集團（01093.HK）：傳統藥企轉型細胞治療的行業巨頭，在細胞治療領域採取「自主管線雙線佈局策略」：一方面推進常規體外CAR-T管線的臨床開發；另一方面依託深厚的技術沉澱，前瞻佈局前沿的mRNA賦能CAR-T、體內CAR-T等新技術平台。目前，其體內CAR-T等核心管線已獲批開展臨床試驗，技術前瞻性較強。憑借強大的資金實力與研發底蘊，該公司未來有望進一步探索細胞治療在實體瘤及自免病等領域的應用邊界，是細胞治療賽道中極具競爭力的重量級玩家。

高風險內卷紅海賽道：新手適宜規避

紅海賽道核心共性：靶點嚴重紮堆、技術高度同質化、無核心創新、醫保持續大幅降價、利潤空間被極致壓縮，僅適合短線情緒炒作，不適合中長期持有。

1）PD-(L)1單抗

曾經的創新藥明星賽道，如今淪為紅海。國內數十家企業佈局同類產品，技術、療效高度趨同，無差異化優勢。經過數年價格戰和市場洗牌，目前具備產業競爭力、年銷售額突破十億元門檻的PD-1玩家已不多，其餘要麽退場、要麽仍在紅海中掙紮。即便頭部玩家內部也出現明顯分化。隨著大量產品集中獲批上市，醫保連年大幅砍價，單藥利潤持續縮水，部分國產PD-1醫保支付口徑下的年治療費用已降至5萬元以下，企業只能靠低價內卷搶市場。新手需規避僅單一佈局PD-1、無出海能力、無差異化管線的中小藥企。

2）普通小分子me-too藥物

僅在成熟老藥基礎上做簡單結構微調，無技術突破、無療效升級、無創新壁壘。上百家企業紮堆研發，審批內卷嚴重，產品上市後只能依靠低價競爭，盈利能力極差，完全沒有長期投資價值。主打此類管線的中小Biotech，成長空間極度受限。

3）普通生物類似藥

仿制類生物藥物，研發門檻較低、產品高度同質化。集採降價壓力持續加大，行業整體進入薄利時代。頭部企業正通過持續優化工藝降低成本、加速創新藥和生物類似藥出海來對衝集採影響，但對缺乏平台能力和出海能力的純生物類似藥企業而言，成長彈性有限、估值提升空間較小。整體賽道或僅適合成熟企業補充現金流，不宜作為投資佈局重點方向。

小白極簡賽道篩選法則

無需深度研究行業格局，記住一條核心鐵律：同一靶點、同一作用機制，超過5家企業推進至III期臨床，或可直接判定為內卷紅海賽道。

III期是新藥上市前最後階段，紮堆入局意味著未來同類藥物會集中上市，必然引發慘烈價格戰，利潤空間提前鎖定，僅適合短線炒作，不適合中長期佈局。

港股兩類藥企選股邏輯

1）成熟藥企：重穩健、重現金流

優選已有商業化產品、現金流穩定、創新+仿制藥均衡佈局的企業，側重業績落地能力，規避純題材炒作標的。例如翰森制藥（03692.HK）、石藥集團、中國生物制藥（01177.HK）等。

2）創新Biotech：重壁壘、重彈性

優選手握黃金賽道、擁有自主技術平台、管線差異化、具備出海BD變現能力的龍頭企業，規避同質化內卷賽道。例如科倫博泰、康方生物、百濟神州等。

本篇小結

醫藥投資，賽道優先於個股。黃金賽道依靠高壁壘、低內卷、大空間、穩利潤自帶成長紅利，投資容錯率極高；紅海賽道即便公司質地優質，也難以對抗行業內卷與政策降價壓力。新手投資港股創新藥，可參考六大黃金賽道邏輯、規避內卷紅海標的。