【IPO前哨】軍信股份（301109.SZ）再闖港股，A＋H布局背後有何看點與隱憂？

8月13日，軍信股份（301109.SZ）向港交所主板遞交了上市申請，中金公司和中信證券為聯席保薦人。值得注意的是，這並非軍信股份首次衝刺港股，公司曾分別於2025年8月、2026年2月向港交所遞交招股書，此次其實已是第三次遞表。

作為一家已在深交所創業板上市的環保企業，軍信股份並不滿足於單一垃圾焚燒發電運營商的定位，而是試圖以「廢物綜合處理及資源利用專業解決方案提供商」的身份進入投資者視野。這也意味著公司想講的並不只是焚燒發電的傳統公用事業邏輯，而是綜合園區協同、多種廢物處理、資源化利用以及海外擴張的更完整故事。

不過，資本市場從來不只為「故事完整」買單，市場真正關心的，仍是公司經營壁壘是否足夠紮實、利潤增長質量是否經得起拆解，以及A＋H雙平台布局能否在港股獲得新的定價邏輯。

從區域焚燒運營商到綜合環保平台，軍信股份想講更大的資本故事

從招股書披露的信息看，軍信股份的核心業務包括垃圾清潔焚燒發電、多種廢物綜合處理、生活垃圾中轉處理、壓縮及轉運，以及餐廚垃圾收集、無害化處理和資源化利用等多個板塊。其核心項目主要落在長沙環保產業園，並延伸至瀏陽、平江等地，同時開始布局海外項目。

軍信股份與部分單一焚燒發電企業的差異在於，公司試圖用「綜合園區協同處置」重塑自身形象。弗若斯特沙利文資料顯示，就項目規模而言，其主要業務所在的長沙環保產業園是中國同業中最大的環保綜合園區之一。這裡的「最大」主要是以設計廢物處理能力為衡量口徑，說明公司在項目規模與協同處置能力上具備一定先發優勢。

更值得市場關注的，是公司在焚燒發電效率上的表現。招股書顯示，2023年至2025年，以及截至2026年一季度，軍信股份垃圾清潔焚燒發電項目生活垃圾處理總量分別為320萬噸、320萬噸、380萬噸及100萬噸；同期上網電量分別為15億千瓦時、15億千瓦時、18億千瓦時及5億千瓦時。按每噸生活垃圾平均上網電量計，公司2025年在中國所有提供垃圾焚燒發電的企業中排名第一。

對焚燒發電企業而言，這一指標確實有一定含金量。噸垃圾上網電量越高，通常意味著能源利用效率更優、發電轉化能力更強，也更容易提升項目端盈利能力。

但也應看到，這類效率優勢更多體現為項目運營能力和工藝管理水平，並不天然等同於資本市場願意給予持續估值溢價。尤其在港股市場，環保基礎設施類企業最終仍要回到現金流、分紅能力、資產回報率和擴張確定性上接受檢驗。軍信股份想從「區域運營商」升級為「平台型環保企業」，但市場是否願意為這一身份升級買單，仍取決於其後續業績兌現能力。

收入和利潤同步增長，併購擴張提供彈性

從財務表現看，軍信股份近年整體規模持續擴大。招股書顯示，2023年、2024年及2025年，公司總收入分別為18.37億元（人民幣，下同）、24.11億元和27.31億元；2026年一季度，公司收入為7.36億元，上年同期為6.97億元。

利潤端同樣保持增長。2023年、2024年及2025年，公司年內利潤分別為6.53億元、6.86億元和9.94億元；2026年一季度，期內利潤為3.05億元，高於上年同期的2.36億元。表面上看，軍信股份盈利能力並不弱，尤其2025年利潤增長頗為顯眼。

如果拆分結構，電力銷售仍是收入基本盤。2025年，公司電力銷售收入為8.38億元，占總收入約30.7%；垃圾焚燒處理服務收入為3.47億元，占比約12.7%。此外，污泥、污水及滲濾液、飛灰、餐廚垃圾等業務構成了公司「綜合處置」版圖的重要補充。

其中，餐廚垃圾服務線來自於2024年11月收購仁和環境（並表是自2024年12月起），其後出現明顯放量，2025年相關收入顯著增長，也成為公司多元化業務擴張的一部分。

而且在招股書中，軍信股份也披露，2025年利潤增長的重要原因之一，是公司完成對仁和的收購並帶來並表貢獻。

這意味著，公司利潤的提升既有經營擴大的一面，也有外延併購放大報表口徑的因素。對於港股投資者來說，這種增長結構需要進一步觀察。結合軍信股份在A股市場披露的數據來看，仁和環境2023年至2025年的業績承諾全部超額完成，但其業績承諾期持續至2027年，後續能否繼續完成業績承諾仍需持續關注。

另一個不能回避的問題是，軍信股份的經營質量並非毫無波動。招股書顯示，2023年至2025年，及2026年一季度，公司項目經營毛利率分別為62.9%、63.6%、56.6%、58.5%，項目經營淨利潤率分別為43.7%、43.6%、37.4%、42.8%。可見，2025年項目經營利潤率並未同步走高，反而出現階段性下探。這說明收入擴張與利潤增長背後，仍存在成本抬升、整合磨合以及經營質量波動等現實因素。

換言之，軍信股份當前最需要向港股市場證明的，不只是「利潤變大了」，而是「利潤為什麼變大」「這種增長是否可持續」。如果未來市場只看到併購驅動下的利潤抬升，而沒有看到更穩定的內生盈利邏輯，估值提升空間可能也會受限。

區域集中度與客戶集中度偏高，穩健但增長天花板清晰

軍信股份最大的底盤，來自其在湖南區域的深耕。招股書披露，截至2026年8月4日，公司營運中的大部分項目及大部分客戶位於湖南，其他則位於海外。其主要客戶包括地方政府機關及電網公司。2023年、2024年、2025年以及2026年一季度，公司前五大客戶銷售額分別佔總收入的99.7%、96.8%、92.5%和90.6%。

這一組數據有利有弊。利的一面在於，環保基礎設施項目本身具有較強特許經營性質，與地方政府、電網體系形成長期合作關系，本就帶有一定穩定性，也使公司收入來源具備較強公用事業屬性。對強調防禦性的投資者而言，這類企業往往比純市場化競爭企業更容易形成相對可預期的業績底盤。

但弊端同樣明顯。首先，客戶結構過於集中。其次，項目區域主要集中在湖南，也意味著公司雖然擁有較強本地深耕優勢，卻在一定程度上放大了區域風險。

更重要的是，這種區域深耕模式在A股可以被解讀為「穩健經營」，但在港股市場，投資者或會追問：你是區域龍頭，還是全國平台？你是擁有一套可複製模式，還是主要依賴單一區域積累的資源稟賦？對軍信股份而言，當前的經營底盤足以支撐其成為一家有質量的區域環保企業，但要在港股獲得更高的成長型定價，僅靠湖南市場的穩定運營或許還不夠。

海外擴張與A＋H布局打開想象空間，但港股是否買賬取決於兌現能力

另外，軍信股份此次赴港，公司或是希望通過香港資本市場為未來海外擴張打開融資與品牌窗口。招股書顯示，公司已與吉爾吉斯斯坦比什凱克市政府簽署項目，並將海外市場視為未來發展方向的一部分。從產業邏輯看，國內垃圾焚燒發電行業經過多年發展後，優質新增項目供給已不像早期那樣充裕，環保企業尋求第二增長曲線，本身就是行業演進的自然結果。

不過，招股書也提示了多項海外經營風險，包括海外法律與監管環境差異、本地化管理難度、合規成本、回款風險等。環保基礎設施項目又往往投資週期長、建設運營複雜、現金回收慢，一旦跨境推進，風險變量只會更多。對軍信股份而言，海外布局現階段更像是一個值得觀察的方向。

再看A＋H邏輯。A股上市公司赴港，往往意味著融資渠道國際化、投資者結構多元化以及資本平台進一步擴容。不過市場更關心的是，港股投資者為什麼要為它重新定價。環保板塊在港股並非空白賽道，港股更強調的是分紅能力、現金流、資產回報與增長確定性的平衡，而不只是業務敘事是否「更完整」。

從這個角度看，軍信股份的優勢在於，公司具備較強項目運營能力、較完整的固廢處理鏈條、一定的區域龍頭地位，以及A股平台已驗證的資本市場基礎；它的短板則在於，區域與客戶集中度較高，併購增厚後的利潤質量仍需持續觀察，海外擴張故事尚處於早期階段。

總體來看，軍信股份三度遞表港交所，釋放出公司持續推進A＋H布局的明確姿態。其看點在於區域環保運營基礎紮實、焚燒發電效率指標突出、綜合處置能力較強，並且在海外市場布局上開始落子；其隱憂則在於，區域集中、客戶集中、併購驅動下的利潤結構等。

對投資者而言，軍信股份是否能在港股走出區別於傳統環保公用事業公司的估值路徑，關鍵仍在於公司後續能否把「綜合環保平台」的敘事，真正轉化為可持續兌現的經營結果。