微軟又要硬了嗎？這次財報，可能是AI投資報酬的轉折點

Azure 重新加速、Copilot 規模化，以及模型商品化為何反而利好微軟

微軟這次財報將兩個爭議推到了檯前：Azure 先前放緩，究竟是需求轉弱，還是產能不足？這裡的 Azure 可以簡單理解為微軟的雲端運算平台，也是公司資料中心和 AI 算力投入最直接的變現管道之一。另一邊，AI 帶來的營收越多，微軟會賺得更多，還是會被推理、折舊和資料中心成本拖累成一家現金流更差的公司？

答案仍未完全揭曉，但回報鏈已經清楚了許多。資本支出正更快轉成可售算力；新增合約開始擺脫單一大客戶；企業即使更換模型，也可能繼續留在微軟的資料和治理體系；Copilot 則嘗試將這種平台控制力變成授權與用量營收。這才是本次財報最重要的變化。

微軟這次公布的是 FY2026 Q4，截至 2026 年 6 月底，對應自然年 2026 年第二季；下季 FY2027 Q1 財測，則對應自然年第三季。後文為方便與公司揭露對照，仍沿用微軟自己的財季口徑。

RPO 是剩餘履約義務，可以簡單理解為已簽約但尚未確認的營收。微軟本季不是只有一個產品超預期：成長、訂單廣度、企業 AI 採用和現金流同時好於先前擔憂。

Azure 重新加速，先看供給釋放

Azure 的需求並非本季突然回歸。FY2026 第二季，財務長 Amy Hood 已經表示，如果把當時新上線的 GPU 全部分配給 Azure，Azure 增速指標本可以超過 40%。微軟當時選擇將一部分算力留給 Microsoft 365 Copilot、GitHub Copilot 和內部研發，Azure 的增速因此也是產能分配的結果。

到第四季，供給端開始明顯鬆動。微軟單季新增 31 個資料中心和約 1 吉瓦 (GW) 容量，全年新增 88 個資料中心；主要地區的新 GPU 從到貨到上線，所需時間在過去一個會計年度縮短近 50%；自 2026 年初以來，Copilot 工作負載吞吐量提高 4 倍。

新設備更快開始收費，現有設備又能處理更多任務。管理階層將本季 Azure 超預期直接歸因於 CPU、GPU 效率提升和新容量更早交付，並表示釋放出的容量很快就在季度內被客戶消化。在算力仍然供不應求時，效率既能降成本，也能創造額外營收。

微軟沒有揭露效率改善貢獻了多少成長，43% 這個指標也包含 GitHub 等「其他雲端服務」，不能全部理解為純 AI 算力。但下季約 45% 的財測，以及管理階層對 FY2027 上半年繼續加速的判斷，說明短期成長有真實的產能支撐。多頭邏輯也不要求 Azure 一路衝到 50%；在年營收超過 1,000 億美元後，接近 40% 的成長已經足夠強。

來源：Fiscal.ai

供給改善解釋了 Azure 為何能加速，卻還沒有回答成長品質。只要最大的買家仍是 OpenAI，客戶集中度就必須單獨討論。

OpenAI 集中度很高，但算力需求正在外溢

微軟首次揭露，FY2026 來自 OpenAI 商業安排的營收為 241 億美元，其中包括營收分成，相當於微軟全年營收約 7.3%。公司沒有拆分算力、訓練與推理服務、營收分成各占多少，因此沒必要在缺少證據時精確猜測構成。

更有用的問題是：如果 OpenAI 減少採購，這批算力有沒有第二批買家？

微軟自己的訂單先給出一部分答案。剔除 OpenAI 後，商業訂單仍成長 18%，RPO 成長 25%；本季 RPO 的全部季增量（510 億美元，+8.1% QoQ），都來自先進模型公司之外的客戶。OpenAI 仍是現有 AI 營收中的核心客戶，卻不再主導新增合約。

外部交易也顯示，高階 AI 算力已經形成可觀察的市場。SpaceX 與 Anthropic 簽訂的算力協議覆蓋約 32.5 萬顆輝達 GPU，按每月 12.5 億美元計價；Meta 也在與 Anthropic 討論一筆最高 100 億美元、為期兩年的算力租賃。後一項仍處於談判階段，但兩宗案例共同說明，擁有大規模可用算力的公司並不缺乏外部詢價和潛在買家。

微軟自身的合約保護更直接。管理階層先前表示，大部分新購 GPU 已經覆蓋其大部分使用壽命；部分最大客戶的合約甚至覆蓋 GPU 的完整使用壽命。隨著軟體持續優化，同一批硬體在後期還能以更高效率交付，利潤率有機會隨時間改善。

這些證據不能證明微軟可以隨時、原價轉移所有 OpenAI 容量。微軟承擔的風險，是重新配置需要多久、是否需要降價，以及 OpenAI 的履約能力，而非「OpenAI 不買就無人接手」。我更願意將 OpenAI 視為微軟 AI 基礎設施的第一個超級錨定客戶：它降低了新產能的早期閒置風險，但不是唯一終點。

算力存在第二批買家，只能證明資產有流動性。微軟要獲得高於算力租賃的附加價值，還得讓客戶將資料、權限和工作流程留在自己的平台裡。

模型可以更換，企業狀態卻不容易遷移

企業正在採用多模型架構，今天使用 OpenAI，明天可能增加 Anthropic、開源模型或微軟自研模型。模型可以在一晚之間換掉，但員工關係、文件權限、專案歷史和審批規則，不可能在一晚之間重建。

這些難以遷移的內容，可以統稱為企業運作 AI 所需的「狀態」。AI 主權也不只是資料放在哪個國家，而是企業能否掌握自己的資料、模型選擇、成本、身分權限和業務連續性。

Microsoft Foundry 是微軟面向企業的 AI 應用與智慧代理開發平台，負責模型選擇、資料接入、評估、部署和治理。平台目前提供超過 1.1 萬個模型；自 2026 年初以來，同時使用多家模型供應商的客戶數成長 5 倍。微軟還將上下文、記憶和操作權限與單一模型分開，讓模型可以替換，企業系統不必隨之重建。

這同時帶來成本優勢。普通任務可以交給便宜的小模型，複雜任務再調用先進模型。微軟揭露，在一項安全工作負載中，多模型組合以約一半成本取得相當或更好的效果。模型商品化只有在資料、權限和工作流程仍由微軟管理時，才會提高微軟控制層的價值。

微軟還計劃將 6,000 名產業與工程專家嵌入客戶專案，過去一年的測試已完成 330 多個專案，覆蓋 164 家客戶。這支團隊提供的是部署能力，而非模型能力：幫助客戶將 AI 接進真實資料、合規要求和業務流程。若專案能夠沉澱為可複製的智慧代理、資料模型和平台用量，它會加強護城河；若主要依賴人力交付，則更接近低毛利諮詢。

客戶可以換模型，却未必願意重建資料、身分和治理體系。不過，平台黏性只有轉成真實使用，才具有財務價值。Copilot 是目前最重要的變現路徑。

Copilot 開始將平台控制力變成多層營收

本季 Microsoft 365 Copilot 付費授權數超過 3,000 萬，淨新增授權數較上季超過翻倍。超過 5 萬授權數的客戶數年增 7 倍以上，向多數資訊員工部署 Copilot 的企業客戶季增近 75%；平均每週使用強度已接近 Outlook 和 Teams，從部署到月活躍率超過 80% 的時間，也從數月縮短到數天。

這些數據先回答了「買而不用」的擔憂。Copilot 正從小範圍試點進入日常工作。它的通路優勢來自一個簡單事實：Copilot 不是企業需要另行推廣的新應用程式，而是加在 Word、Excel、Outlook 和 Teams 這些既有入口上，並繼承已有的資料、身分和權限。

Nadella 在法說會上舉過一個例子：將一份 PDF 交給 Copilot生成 Power BI 儀表板。一次請求背後，資料模型進入 Fabric 和 OneLake，程式碼存入 GitHub，智慧代理的身分與權限再由 Agent 365 管理。Agent 365 是微軟管理智慧代理身分、安全與權限的控制層。這個例子的意義不在於微軟產品很多，而在於同一項企業工作可以同時觸發應用程式、資料、開發、治理和雲端運算營收。

過去 Office 主要按照有多少人使用來收費。AI 時代，微軟還可以按照有多少工作經過平台來收費。公司正將商業模式從純授權制擴展到「授權加用量」；GitHub Copilot 加入按量計費後，消費營收強於預期，季度內利潤率改善，Copilot 營收季增超過 60%。Copilot、E5 和 E7 等高階產品也已推動 Microsoft 365 每用戶平均收入上升。

這條路徑還沒有完全反映在報表中。Microsoft 365 商業雲本季經調整增速仍約 16%，說明授權成長跑在營收前面。管理階層預計，隨著 Copilot、E7 和用量收費擴大，增速將在 FY2027 內逐步提高。Copilot 的上限並非賣出多少個聊天助手，而是多少企業工作會經過微軟的平台，並在經過時產生多層營收。

更多工作流程帶來更大營收池，也帶來更多推理成本。下一步要看的，是新增營收能否跑贏折舊、能源和資料中心支出。

毛利率尚未反轉，營業利益先展現韌性

Microsoft Cloud 本季毛利率為 65%，仍低於上年同期。積極變化出現在 Azure 所在的 Intelligent Cloud 部門：Azure 從上一季固定匯率成長 39% 加速至 43% 的同時，部門毛利率由 56.4% 回升至 57.1%，營業利益率由 39.7% 回升至 40.6%。這不能證明 Azure 單獨的利潤率已經見底，但成長加速沒有繼續壓低部門利潤率。

全年獲利數據則更清楚：

Azure 和 AI 使用量增加確實壓低了毛利率，但營業費用率下降得更多。FY2026 營收成長 18%，營業利益成長 21%。至少在公司層面，AI 投資尚未破壞微軟原有的營運槓桿。以上比例均根據微軟年度損益數據計算。

成本端也出現了可量化的改善。Maia 200 每美元效能提高 30%，微軟自研 MAI 模型在其上運作時，每瓦效能提高 40%；GitHub Copilot 部分場景的 Token 用量降低 10%。Token 是模型處理資訊的基本計量單位。上述數字不能外推到所有業務，卻說明微軟正在晶片、模型和軟體三個層面降低完成同一項任務的成本。

資本支出仍是尚未閉環的一環。微軟將資料中心與辦公大樓預計使用年限由 15 年延長至 25 年，使更多未來租賃從融資租賃轉為營業租賃，日曆年 2026 資本支出口徑因此從約 1900 億美元降至 1750 億美元；管理階層明確表示，實際投資計劃沒有減少。

本季 410 億美元資本支出中包含 56 億美元融資租賃；按營業現金流減現金購置固定資產計算，自由現金流量為 196 億美元。因此，此自由現金流量口徑未在當季一次性扣除全部新增租賃資產的經濟成本。FY2026 全年自由現金流量約 670 億美元，低於前一年度的 716 億美元。

我的基準判斷不是毛利率立即反彈，而是先停止惡化，再由費用槓桿推動每股盈餘。毛利率和自由現金流量若隨後改善，才會構成第二輪獲利上修。

約 25 倍預估本益比，押注的是現金流量追上獲利

以 2026 年 8 月 6 日收盤價 499.86 美元計算，微軟市值約 3.72 兆美元；用年末現金與短期投資減去有息債務簡單調整後，企業價值約 3.68 兆美元，已發行股份約 74.27 億股。

過去三個月，FY2027 和 FY2028 每股盈餘共識預期，分別從 19.43 美元和 22.87 美元上調至 19.67 美元和 23.44 美元。第一輪獲利上修已經發生。表中估值倍數為根據最新股價、FactSet 共識預期及微軟現金流量數據計算。

這不是一檔顯著低估的股票。從獲利口徑看， 25 倍左右的預估本益比與中高雙位數獲利成長大致匹配；從現金流量口徑看，超過 55 倍仍然昂貴。兩者之間的差距，就是投資人目前承擔的核心風險：今天投入的資料中心和晶片，未來能否讓現金流量追上獲利。

本次財報提高了這種可能性。Azure 有明確的供給支撐，非 OpenAI 訂單在擴散，Copilot 開始將一項工作轉化為多層收入，成本效率也在改善。基準報酬不需要估值繼續擴張，只需要獲利兌現；超額報酬則取決於雲端毛利率築底和自由現金流量恢復。

微軟又要硬了嗎？

我的答案偏向肯定。微軟尚未證明每一美元 AI 投入都能獲得高報酬，但從可售算力、客戶多元化、平台控制到應用收費，這條鏈已經比一季前完整得多。

微軟也不必贏下每一代模型。模型越便宜、越可替換，企業能部署的智慧代理和自動化任務越多；只要資料、權限、治理和工作流程仍在微軟體系內運作，微軟便有機會從更多工作量中收費。

對於已經持有微軟的人，我傾向繼續讓贏家繼續奔跑。這裡的依據並非股價剛剛上漲，而是獲利預期背後的品質正在改善。

對於尚未持有微軟的人，我也不認為現在已經錯過。25.4 倍 FY2027 本益比沒有提供絕對安全邊際，55.6 倍自由現金流量倍數也提醒我們，現金報酬仍待兌現；但將 Azure 的成長能見度、Copilot 的商業化路徑和利潤率的築底條件放在一起看，微軟目前的風險報酬仍具性價比。

Let the winner run，不是追逐已經發生的漲幅，而是在贏家的基本面繼續變強時，不因為它剛剛證明自己就急著離場。

免責聲明：本文分析僅代表基於現有公開資訊的研究架構，不構成任何投資建議