【IPO前哨】粵源集團申請上市：盈利不差，但0.1%市占率撐不起高溢價

2026年6月29日，Yueyuan Group Holdings Company Limited（粵源集團）向港交所創業板（GEM）遞交上市申請。公司是一家總部位於廣東的幕牆工程專業分包商，主營定製幕牆的設計、加工、組裝及安裝，並嘗試向光伏幕牆等新方向延伸。若從經營質量看，公司近年仍保持盈利，現金流也不弱；但放在港股尤其是GEM的估值框架里，市場更在意的仍是項目製業務的波動性、行業分散背景下的規模天花板，以及新業務能否真正打開增量空間。

一、31年幕牆工程老兵，但行業天花板並不高

粵源集團成立於1994年，核心業務是為建築項目提供定製幕牆工程。幕墻本質上屬於建築外立面系統，涉及鋁材、玻璃、鋼材、石材等輕質材料，兼具外觀、節能及防護功能。公司同時供應金屬屋頂、戶外門窗及輕型鋼結構工程等配套產品，並在廣東惠州設有生產設施。

從行業位置看，公司並非頭部企業。招股書顯示，按2025年收入計，粵源集團在中國幕牆工程市場的份額約為0.1%；同期中國前十大幕墻公司合計僅佔行業總收益約6.6%，說明整體市場高度分散。換言之，這是一門典型的工程承包生意，項目多、參與者多，但真正能持續做大規模、形成高壁壘的公司並不多。

這也決定了粵源集團的港股敘事不會是高成長科技或平台邏輯，而更接近「區域型工程服務商+細分升級故事」。對這類標的，港股投資者通常不會先看概念，而是先看項目儲備、利潤穩定性、現金回款和後續擴張能力。

二、盈利保持正數，但收入波動說明項目驅動特徵明顯

按招股書披露，粵源集團2024財年、2025財年收入分別約為6.65億元和6.27億元人民幣，2025財年同比減少約5.6%。2025年首三個月及2026年首三個月收入分別約為1.27億元和1.28億元人民幣，基本持平。

利潤端方面，公司2024財年、2025財年、2025年首三個月及2026年首三個月分別實現利潤及全面收益總額約1714.9萬元、1933.9萬元、724.1萬元及508.1萬元人民幣；對應淨利率分別約為2.6%、3.1%、5.7%及4.0%。

這組數據說明兩點。第一，公司不是虧損遞表，盈利能力在GEM遞表企業中不算差，至少具備一定基本面支撐。第二，項目型工程業務的收入確認天然帶有節奏波動，不同年度和季度之間，往往受單個大項目施工進度、接近完工項目的收尾節奏以及新項目爬坡影響較大。

從項目結構看，粵源集團的收入來自民營界別和政府級國營界別項目。2024財年公司來自民營界別項目的收入約3.63億元，占比54.7%；政府級國營界別收入約3.01億元，占比45.3%。到2025財年，民營界別收入升至4.35億元，占比69.3%，政府級國營界別則降至1.93億元，占比30.7%。

這一變化說明，公司近兩年收入結構並不穩定，而是隨著項目完工進度和新項目承接情況動態變化。2026年首三個月，政府級國營界別收入又回升至7704.5萬元，占比60.4%，主要受個別項目積極執行推動。

招股書亦明確提到，2025財年收入下滑，主要是部分政府級國營項目接近完工，帶來收入回落。換句話說，公司的盈利並非建立在穩定重複消費或持續訂閱模式上，而是高度依賴項目儲備和執行節奏。這種商業模式決定了其估值彈性通常有限，市場更願意給予「穩健但克製」的定價。

三、基本盤還是傳統幕墻，光伏幕牆更像中長期加分項

從業務亮點看，粵源集團並不滿足於傳統幕牆施工。公司自2021年起與深圳大學合作開發納米自潔塗層技術，截至2026年6月22日，已就相關技術在中國註冊5項專利。另自2023年12月起，公司又與深圳大學合作開發光伏幕墻，切入建築光伏一體化方向，並已在往績記錄期內完成一個光伏幕墻項目。

這部分內容確實給公司帶來一定「新故事」空間。按招股書披露，中國光伏幕墻市場預計2026年至2030年的複合年增長率為17.7%。若相關業務後續能夠從試點項目逐步轉向可復製訂單，理論上有望改善公司過去偏傳統工程承包的估值標籤。

但從現階段看，光伏幕牆仍更適合作為附加分，而非估值主線。原因並不複雜：當前公司收入和利潤的主要來源仍是傳統幕墻工程，資本市場在公司未形成足夠規模、訂單能見度和盈利證明之前，不太會僅憑「新技術布局」就給予顯著溢價。港股尤其如此，投資者通常更看重「新業務貢獻了多少收入和利潤」，而不是「新業務未來可能有多大空間」。

四、仍要警惕工程回款與合同資產壓力

與不少工程類企業相比，粵源集團在現金流上有一定可取之處。2024財年和2025財年，公司經營活動所得現金淨額分別約為3874.1萬元和1060.0萬元人民幣，均保持淨流入。年末現金及現金等價物則由2024財年末的822.6萬元增加至2025財年末的842.0萬元人民幣。

不過，工程企業的財務質量不能只看賬面有無盈利和現金流是否轉正，還要看合同資產、應收款及項目結算節奏。從淨流入金額逐年銳減就足以見得造血能力正在減弱。這主要受貿易及其他應收賬款波動及合同負債的影響。尤其是貿易及其他應收賬款方面，受年度撥備/撥回波動影響。

數據顯示，公司2024財年、2025財年針對貿易及其他應收款項、合同資產分別計提減值撥備1249.2萬元、203.4萬元；進入2026年首三個月，相關資產減值則實現撥回460.4萬元。結合合併現金流可見，減值計提規模逐年收縮、一季度大額減值衝回的賬面調整，並未扭轉經營現金流持續走弱的態勢，現金儲備大幅縮水，足見工程回款、合同資產風險壓力對其現金流影響。

招股書中一处细节引人留意：貿易應收、其他應收款及合同資產減值撥備/撥回附註裡，遺留了內部專業人士的質疑草稿，直指企業工程回款與合同資產存在壓力。

批註內容：「2025 財年調整策略，此次減值撥回如何落地？前期大額撥備是否預示後期情況好轉？」

從側面反映出，粵源集團內部審核機制及風控流程確實存在一定的嚴謹性，內部批註未清理即對外披露，存在明顯紕漏。該插曲是否會影響其上市進程或投資者信心，尚有待觀察。

尾語：

從港股視角看，粵源集團的核心不在於「能不能上市」，而在於「上市後市場會把它放進什麼估值框架」。更大概率上，它會被看作一家區域工程分包商，而不是高成長新材料或高端製造公司。

這意味著，市場對它的關注點主要有三項：

第一，盈利的可持續性。公司當前保持盈利，這是加分項，但利潤規模仍不大，稍受單個項目結算、成本控制或壞賬撥備影響，就可能出現明顯波動。

第二，新業務的兌現節奏。光伏幕牆和相關技術合作有一定想象空間，但在未形成可觀收入貢獻前，更像「敘事補充」，尚不足以改變公司整體估值邏輯。

第三，GEM流動性與小盤波動風險。公司此次遞表的是GEM。港股創業板標的通常市值更小、流動性更弱、交易波動更大。即便基本面尚可，上市後也未必自然獲得高估值，反而容易因成交承接不足而放大股價波動。

因此，粵源集團如果後續進入招股階段，真正決定市場買賬程度的，不會只是「31年老牌幕墻商」這層身份，而是其項目儲備是否夠厚、盈利能否繼續穩定，以及光伏幕牆等新業務能否從概念走向實質訂單。