114億美元營收 vs 1.75兆估值：Starlink能否撐起SpaceX IPO？

TradingKey - 4月14日，《The Information》披露了一組未公開的財務數據：星鏈（Starlink）衛星網路業務2025年營收年增50%，達到114億美元，EBITDA為72億美元，經調整後利潤率高達63%。星鏈已是SpaceX旗下唯一獲利的業務板塊，佔公司總銷售額的61%，而xAI人工智慧業務仍在「燒錢」，火箭發射業務營收成長放緩。

114億美元是什麼概念？這個數字超過了波音（BA）、洛克希德·馬丁（LMT）等傳統航太巨頭的年收入，也意味著一個成立僅六年的衛星網路項目，已經成功建立從技術驗證到規模化商業變現的全鏈條。

從450萬到1,000萬：Starlink用戶翻倍靠什麼？

星鏈營收的快速增長，根植於用戶規模的大幅擴張。2025年，星鏈用戶數實現翻倍，從年初約450萬躍升至年底900萬，當年11月和12月日均新增用戶約2萬戶。到2026年2月，全球活躍用戶突破1000萬。星鏈網路流量在2025年增長逾一倍，覆蓋全球150多個市場。

截至2025年底，星鏈在軌衛星已超1萬顆，佔全球在軌衛星總量約三分之二。衛星製造速度從2024年的約2880顆/年提升至超過4000顆/年。這種垂直整合模式——衛星製造、火箭發射、終端營運全部內部完成——讓星鏈擁有了傳統電信營運商難以企及的成本結構。

63%的EBITDA利潤率，放在任何行業都極其亮眼。作為對比，全球行動通訊營運商平均EBITDA利潤率通常在30%-40%，傳統衛星通訊營運商（如Viasat、Eutelsat）則徘徊在20%左右。星鏈的利潤率從2023年的41%升至2024年的50%，再到2025年的63%，改善主要來自兩方面：新增用戶的邊際成本極低，以及高利潤率的B端業務（航空、海事、政府）在收入結構中佔比持續擴大。2025年，星鏈航空業務收入預計增長近十倍，海事安裝量持續攀升。僅海事市場，2026年預計就將貢獻19億美元，年增長55%。

政府與軍工業務（Starshield）是盈利的另一重要驅動力。美國國防部簽署的價值5.37億美元合約將持續至2027年，Quilty Space預計Starshield 2026年將貢獻32億美元收入。直連手機衛星（Direct-to-Cell）服務已有約650顆衛星在軌，月度活躍用戶突破1000萬，預計2026年底將超過2500萬。

xAI燒錢95億：SpaceX業務分化有多嚴重？

星鏈的亮眼表現與 SpaceX 其他業務形成對比。火箭發射業務雖然保持獲利，但營收增長放緩；xAI 作為馬斯克對抗 OpenAI 的戰略棋子，尚處於模型訓練和算力投入的早期階段，遠未到商業變現時點。據 The Information 數據，xAI 在 2025 年前三季燒錢 95 億美元，同期營收僅 2.1 億美元。

這一分化在估值層面構成了結構性矛盾。SpaceX 正計劃於 2026 年啟動 IPO，目標估值高達 1.75 兆美元。但支撐這一估值的基礎，幾乎完全依賴星鏈這一條業務線。據路透社報導，SpaceX 2025 年整體營收約 150 億至 160 億美元，EBITDA 約 80 億美元。星鏈以 61% 的營收佔比貢獻了絕大部分 EBITDA — xAI 持續虧損，火箭發射業務貢獻有限。

200億美元預期 vs 競爭對手加速：Starlink 成長能持續嗎？

展望 2026 年，機構對星鏈的營收預測存在較大分歧。Quilty Space 預測 2026 年星鏈收入將達 200 億美元，EBITDA 約 140 億美元。Payload Space 的預測更為激進，預計收入增長 80% 至 187 億美元，約佔 SpaceX 總營收的 79%。

樂觀預期的核心支撐在於：星鏈已從單純追求用戶數的「跑馬圈地」階段，轉向收入結構多元化、定價策略精細化的新階段。高端市場方面，星鏈正在航空、海事、政府合約等高價值領域加速滲透；在新興市場，由於需求旺盛、頻寬資源緊張，星鏈維持高端定價並收取需求附加費。這一定價策略有效平衡了全球擴張與獲利品質。

此外，星艦 V3 的首次軌道飛行測試最早可能在 2026 年上半年進行。星艦 V3 單次可發射約 100 顆新一代星鏈 V3 衛星，後者單星通訊容量高達 1Tbps，全面升級雷射互聯網路，有望進一步拉大星鏈的技術代差。

但競爭對手的追趕態勢也在加速。Amazon Project Kuiper 正面臨 FCC 授權的關鍵節點——必須在 2026 年 7 月前完成至少 1618 顆衛星部署，否則頻譜授權存在變數。目前已部署超過 1500 顆衛星，利用 ULA Atlas V、自研 New Glenn 以及歐洲 Ariane 火箭，甚至藉助 SpaceX 的獵鷹 9 號完成部署。此外，AST SpaceMobile 計劃在 2026 年部署 45 至 60 顆衛星，啟動商業直連設備服務，AT&T 和 Verizon 已投資支持。

競爭格局正在從單一的技術競賽，演變為技術、資本與監管的多維博弈。而 SpaceX 自身也面臨著結構性制約——星鏈的擴容速度高度依賴 SpaceX 內部的發射計劃，獵鷹 9 號或星艦任務一旦出現計劃延誤，將直接影響星鏈的組網節奏。這也暴露了整個低軌衛星產業的脆弱性。

1.75 兆美元估值，靠什麼支撐？

SpaceX 1.75 兆美元的 IPO 目標估值，對應 2025 年約 160 億美元營收的市銷率高達 109 倍。即便考慮到 2026 年的強勁增長預期，這個倍數依然遠超 Tesla、Palantir 等公認的高估值科技公司。Wedbush 分析師指出，這一估值很大程度上來自 2026 年初 SpaceX 與 xAI 合併帶來的「軌道智慧」敘事——將 Grok AI 模型直接整合至星鏈衛星網絡，實現「在軌邊緣運算」。市場對這一敘事的認可程度，將直接影響 IPO 的定價能力。

1.75 兆美元的估值能否被市場消化，取決於投資者是否認同「軌道智慧」這個新故事。從基本面來看，星鏈 63% 的 EBITDA 利潤率、超 1,000 萬付費用戶、2026 年預計超 200 億美元的營收規模，已經構成了堅實的商業基礎。但 xAI 的持續虧損、競爭對手的加速追趕，以及火箭發射業務增長乏力，都是不可忽視的風險因素。另一個關鍵變數在於星艦 V3 的部署進度：如果星艦測試出現延遲，星鏈 V3 組網節奏受阻，可能直接削弱星鏈維持技術代差的能力，進而影響市場對 SpaceX 長期增長前景的判斷。

總結

星鏈 2025 年營收突破 114 億美元，是馬斯克商業航天從「燒錢」走向「造血」的標誌性轉折。當一家公司能從太空向 1000 萬用戶提供穩定寬頻並實現可觀利潤，它已不再是科幻小說中的概念，而是一家實實在在的基礎建設營運商。但 SpaceX 想要在資本市場上獲得 1.75 兆美元估值，僅憑星鏈當下的業績或許還不夠。投資者更需要的答案是：星鏈的高成長能持續多久？競爭對手的追趕會否動搖其壟斷地位？AI 整合的新敘事究竟是價值錨點還是估值泡沫？隨著 SpaceX IPO 的推進，這場關於天基網路價值與邊界的全球大討論，才剛剛拉開序幕。