東鵬飲料：特飲失速、補水難補，高增神話一去不復返？

北京時間 3 月 30 日晚間，東鵬飲料（605499.SH）發佈了 2025 年四季度業績，整體上，在基本盤能量飲料持續降速的情況下，公司業績表現仍然一般，多項核心經營數據均低於市場預期，具體要點如下：$東鵬飲料(605499.SH) $東鵬飲料(09980.HK)

1. 營收持續降速：4Q25 東鵬飲料實現營收 40.4 億元，同比增長 22.6%，從趨勢上看經歷了從一季度開始連續的換擋降速，核心原因還是海豚君不斷強調的東鵬正處於特飲面臨增長瓶頸而 “第二曲線” 由於低基數原因填補不了特飲增速下滑的 “青黃不接” 階段。
2. 能量飲料首次滑落到個位數增長：分品類看，能量飲料實現營收 30 億元，同比增長 8.5%，單季度增速進一步新低，除了自然增長放緩外，海豚君推測也和四季度公司組織架構調整、內部團隊處於磨合期，東鵬主動放緩了發貨節奏有關。電解質飲料實現營收 4.3 億元，同比增長 50%，雖然不夠驚豔，但仍然達成了全年 30 億元的銷售目標。唯一表現超預期的是其他飲料板塊實現營收 5.6 億元，同比增長 166%，環比持續提速，海豚君推測主要是大咖、果之茶等產品仍處於渠道複用的快速鋪貨階段。
3. 基地市場進入飽和期。分區域來看，由於公司變更了披露口徑（大本營廣東併入了華南戰區），但海豚君結合調研信息推測，兩廣地區在網點極度成熟的情況下只有低個位數的增長，而華北（京津冀、魯豫）和華西（川渝、西北）戰區由於網點密度遠低於南方，仍處於滲透率快速提升階段。

4、費用投放階段性走高，盈利能力承壓。從毛利率上看，由於低毛利的電解質水、其他飲料的放量，帶動公司整體毛利率小幅下滑 0.2pct 達到 43.9%，費用端，由於公司四季度加大了冰櫃投放、銷售費用率同比提升 0.5pct，而管理費用由於 “五大戰區” 組織架構的調整階段性也有所走高，最終東鵬核心經營利潤率下滑 1.5pct 達到 20.2%，不及預期。

5、財務指標一覽

海豚君整體觀點：

三季報到現在，東鵬股價下跌超 25%，核心問題還是在於業績暴露出來了支撐東鵬過去幾年高歌猛進的基本盤——能量飲料面臨增長瓶頸、增速放緩，而其他品類在短期又沒法彌補的情況下所帶來的殺估值風險，而四季度的業績只能說更加驗證了這一趨勢。

爲了解決這一增長困局，東鵬在四季度做了一次史上最大的內部組織架構調整。簡單來說，可以理解成把曾經隸屬於全國營銷本部下面的六大事業部（廣西、華中、華東、華北、西南、北方）獨立出來，和大本營廣東重新整合後按區域劃分爲華南、華東、華中、華北、華西五大戰區，直接向總部彙報。

在海豚君看來，實際上這次調整正式標誌着東鵬的打發從曾經大單品驅動、粗放式全國擴張轉換爲爲多品類協同、精細化區域深耕爲主。

和此前的組織架構相比，核心的兩點變化在於：

a）賦予了各大戰區負責人更大的財務和營銷決策權：此前的組織架構下，省區經理權限普遍偏小，區域內的大型營銷活動、新品推廣、渠道費用投放等關鍵決策均需要層層上報至全國營銷本部或深圳總部審批，決策鏈條長、市場響應速度慢。

調整爲五大戰區後，公司按各區域市場容量、消費特徵與競爭格局進行了科學劃分，同時將人事任免、費用投放、渠道運營等核心經營決策權充分下沉至戰區，各戰區能夠依據本地市場競爭態勢、競品動態及不同消費場景差異，更加快速制定並落地針對性營銷與運營策略。b）從特飲轉向全品類考覈：相較於此前重點考覈東鵬特飲單一核心單品，目前五大新戰區全面推行全品類綜合考覈，各戰區不再只聚焦能量飲料基本盤，而是同步承擔東鵬特飲、補水啦電解質水及其他新品三大產品線的推廣任務，以此推動區域團隊從單品驅動轉向多品類協同運營，加快第二、第三增長曲線的培育。

綜合 a&b，可以看出東鵬實際上是在巨大的增長壓力下，試圖通過組織放權 + 考覈導向轉變，充分激活各區域一線的主觀能動性，打破自身特飲單一核心大單品的增長瓶頸，依託多品類協同運營、拓展人羣&新消費場景，挖掘單店與區域增量，最終實現全國市場的縱深拓展與整體業績的穩健增長。

從估值上看，假設上述組織架構調整後能帶來單個終端網點產出的提升，按照 2026 年特飲 15% 增速，電解質水、其他飲料在低基數下仍保持 50% 以上的高速增長情況下，2026 年 53 億元的淨利潤對應 24x，和海豚君測算的 2026-2029 年 21% 的 CAGR 相比仍然偏高，因此，爲了給自己留足夠的安全邊際，海豚君建議回落至 20x 對應 1060 億市值後再考慮入手。

以下爲財報詳細解讀：

一、營收持續降速

4Q25 東鵬飲料實現營收 40.4 億元，同比增長 22.6%，從趨勢上看經歷了從一季度開始連續的換擋降速，核心原因還是海豚君不斷強調的東鵬正處於特飲面臨增長瓶頸而 “第二曲線” 由於低基數原因填補不了特飲增速下滑的 “青黃不接” 階段。

二、能量飲料回落至個位數增長

拆分品類看，4Q25 能量飲料實現營收 30.4 億元，同比增長 8.5%，單季度增速進一步新低，除了自然增長放緩外，海豚君推測也和四季度公司組織架構調整、內部團隊處於磨合期，東鵬主動放緩了發貨節奏有關。

從推新的角度，2025 年東鵬新推出的無糖型東鵬特飲（添加 L-α-甘磷酸膽鹼）成功切入了白領、健身等對健康有更高要求的消費場景，拓寬了能量飲料的消費畫像，並且更加適配健身房、電競館、共享辦公空間等新興場景，總體來說，結合調研信息，無糖特飲要顯著高於整個能量飲料大盤的增長。

再來看看市場更關心的是東鵬的 “第二增長曲線” 電解質水的增長情況。4Q25 電解質飲料實現營收 4.3 億元，同比增長 50.4%。雖然不夠驚豔，但仍然達成了全年 30 億元的銷售目標。

除了網點擴張帶來的渠道自然增量外，補水啦的增長更多依賴於消費場景的拓展以及針對不同消費場景推出的更加針對性的包裝規格：

具體來說，一個大的思路在於補水啦的定位從早期的專業運動電解質水，全面轉向日常高頻補水飲品：

針對戶外作業的體力工作者，Q4 東鵬加強了和與美團、餓了麼、順豐、京東物流的深度合作，在站點設置專屬堆頭和冰櫃；在網約車司機的充電/休息區，也增加了自動售賣機的投放，深化對 “最後 100 米” 的覆蓋。

針對辦公樓白領、東鵬新增了 2 萬臺寫字樓冰櫃，通過特飲 + 小補水同櫃陳列，並標註 “工位能量補給站”，有效提升了購買轉化率。

針對學生，在考研考點、高校商圈東鵬開設了 “備考能量站”，通過打卡互動（掃碼領券、免費試飲），發放考研上岸禮包（含特飲 + 補水啦 + 備考資料）等形式，不僅精準卡位了高頻次的腦力消耗場景，更有效地完成了學生羣體的私域流量沉澱與品牌價值傳遞。

雖然公司沒有披露具體數據，但結合調研信息，380ml 小補水增速遠高於 555ml 和 1L，背後反應的就是日常化帶來的增量。

其他飲料實現營收 5.6 億元，同比增長 166%，環比提速，表現超預期。一個最新的動作在於，12 月開始東鵬開始在全國範圍內對 500ml 裝果汁茶進行鋪貨，根據調研信息，截至 12 月，已經鋪的網點有 20-30 萬家，但動銷相較於最開始推出的 1L 裝來說偏慢，在海豚君看來是因爲消費者已經對大瓶裝性價比形成了感知度。

三、基地市場進入飽和期

分區域來看，由於公司變更了披露口徑（大本營廣東併入了華南戰區），但海豚君結合調研信息推測，兩廣地區在網點極度成熟的情況下只有低個位數的增長，而華北（京津冀、魯豫）和華西（川渝、西北）戰區由於網點密度遠低於南方，仍處於滲透率快速提升階段。

此外，海外方面，東鵬在四季度與印尼華商巨頭三林集團（Salim Group）達成了深度合作，在印尼成立合資公司，標誌着東鵬在海外不再只是 “倒貨” 給經銷商，而是開始本地化生產與銷售，未來值得期待。

最後，從經銷商全年的數量上看，華南和華東戰區已經進入到經銷商減少階段，說明當前東鵬已經度過了依賴經銷商開疆拓土的階段，目前更看重的是經銷商質量。結合調研信息，目前公司正在持續對各個大區的經銷商進行優勝劣汰，而通過經銷商的 “清洗” 未來東鵬的單商經營質量將會更高。

1. 費用投放階段性增加，盈利能力承壓

從毛利率上看，由於低毛利的電解質水、其他飲料的放量，帶動公司整體毛利率小幅下滑 0.2pct 達到 43.9%。費用端，一方面是公司四季度加大了冰櫃投放、另一方面，結合調研信息，組織架構調整後東鵬增加了銷售人員的薪資水平，最終銷售費用同比增長 27%，銷售費用率提升 0.8pct 達到 19.6%。

而管理費用由於 “五大戰區” 組織架構的調整階段性也有所走高，提升 0.5pct 達到 4.1%，最終東鵬核心經營利潤率下滑 1.5pct 達到 20.2%，不及預期

<此處結束>

海豚君歷史文章：

深度：

2025 年 9 月 23 日：東鵬飲料：撕紅牛、踢怪獸，國貨 “續命水” 憑何成逆襲王？

2025 年 10 月 10 日東鵬飲料：特飲之後，“下個百億密碼” 路在何方？

財報點評：

2025 年 10 月 24 日東鵬飲料：特飲降速，神話難撐？

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露