【IPO前哨】西子健康：抖音「捧紅」的IPO，一場流量狂歡後的資本大考

進入2026年，港股IPO熱度不減。在這股資本化浪潮中，一個憑藉抖音直播快速崛起的運動營養食品品牌尤為醒目--湖南西子健康集團股份有限公司（下稱「西子健康」）近日正式向港交所遞交上市申請，計劃登陸主板。

公司擁有超110人的內部直播團隊，依賴蛋白粉等產品在興趣電商賽道「殺出重圍」，試圖將短期流量紅利轉化為長期的資本價值。然而，這層光鮮的業績外衣之下，依賴單一渠道與營銷驅動的增長模式，隱憂早已悄然埋下

從代理到品牌，一場「抖音造富」的逆襲

西子健康的崛起，堪稱一場「靠抖音翻身」的典型樣本。

回溯其發展軌跡，公司並非天生的品牌玩家，早期以第三方品牌代理為生，直到近年才完成從「經銷商」到「品牌商」的關鍵轉型。招股書數據顯示，公司自有品牌收入占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季的97.3%。伴隨轉型而來的是毛利率的迅猛提升，從2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%，為利潤的增長打開了空間。

如今，西子健康已構建起FoYes、Fiboo、谷本日記及Hot Rule四大自有品牌矩陣。其中，Fiboo聚焦女性營養市場，2025年前三季收入達5.92億元（單位人民幣，下同），占總營收36.7%；核心運動營養品牌FoYes同期同比增速更是高達364.2%，兩大品牌均在抖音相關品類GMV中登頂。

亮眼的品牌表現背後，是公司對線上渠道的深度綁定。2025年前三季度，抖音平台貢獻了62.8%的營收，加上天貓等其他線上渠道，整體線上收入占比高達98.9%。支撐這一渠道格局的核心，正是那支超過110人的內部直播團隊，他們成了公司觸達消費者、實現銷量增長的主力軍。

藉助品牌轉型與渠道紅利，西子健康交出了一份亮眼的業績答卷。2023年營收14.47億元，2024年增至16.92億元，2025年前三季已達16.09億元，接近2024年全年水平。按銷售額計，其於2024年已躋身中國運動營養食品行業前三，並成為2022-2024年行業中增長最快的品牌運營商。盈利端同樣表現不俗，2024年淨利潤達1.49億元，同比迅猛增長59%，2025年前三季繼續保持增長。

值得注意的是，在衝刺IPO前夕，西子健康還進行了「突擊」分紅。2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別派息約530萬元、6000萬元及4800萬元，引發了市場對其資金使用策略的關注。

「單腿走路」的隱患：流量依賴與研發短板

在西子健康的這份光鮮背後，潛藏著難以忽視的結構性風險。

最突出的隱患是渠道上的「單腿走路」。接近99%的收入依賴線上直接銷售，其中抖音一家獨大，使公司的經營命脈與單一平台的生態深度綁定。在興趣電商領域，平台規則、算法和流量成本的任何風吹草動，都可能對公司造成直接衝擊。

更值得警惕的是，隨著越來越多品牌湧入抖音等直播賽道，流量競爭日趨白熱化，西子健康的獲客成本持續走高，2025年前三季度銷售費用高達7.56億元，銷售費用率持續上升至47.0%。這也導致公司利潤空間被不斷擠壓，2025年前三季度淨利潤增長乏力，同比基本持平。

「重營銷、輕研發」的增長模式，同樣面臨可持續性的拷問。招股書顯示，2025年前三季，公司的推廣及技術服務開支接近6.7億元，而同期研發費用僅1172.9萬元，占營收比重低至0.7%，遠低於康比特（833429.BJ）等同行的研發投入水平。這種策略短期可依靠流量快速起量，但長期缺乏核心技術支撐的產品極易陷入同質化紅海。

目前，西子健康的產品多集中於蛋白粉、功能性軟糖等成熟品類，在配方創新和核心技術上的投入明顯不足，難以構建真正的品牌護城河。當流量紅利退潮，消費者回歸產品價值本身時，僅靠營銷驅動的增長模式或將難以為繼。

總結

在中國運動營養食品市場預計將保持高速增長的大背景下，西子健康尋求資本化不難理解。但資本市場更看重企業的長期競爭力，而非一時的流量神話。對於叩響港股大門的西子健康而言，如何打破渠道依賴、平衡營銷與研發、構建可持續的增長內核，將是上市後必須直面的核心挑戰。

這場由抖音直播「捧紅」的IPO，究竟是公司邁向新階段的起點，還是流量狂歡後的階段性總結？答案需要時間驗證。但可以肯定的是，在癒髮理性的資本市場中，唯有褪去流量的浮華，築牢產品與技術的根基，才能真正行穩致遠。

對於投資者而言，在關注其增長速度的同時，更需審慎辨析其背後的結構性風險，這或許是西子健康IPO故事中最值得深思的一課。