【IPO追蹤】牧原赴港：估值落差下的全球化突圍

在2014年在深交所上市的牧原股份（002714.SZ）已通過港交所（00388.HK）上市聆訊，即將登陸港交所，實現A＋H上市。

根據Wind的數據，按現價45.60元人民幣計算，牧原股份當前A股市值為2,491億元人民幣，2025年預期市盈率為13.7倍。我們留意到，2025年9月末，北上投資者通過港股通於牧原的持股或約3.34%。

牧原股份主要經營什麼業務？

牧原主要有兩大業務板塊：1）生豬養殖與銷售，2）屠宰肉食業務。

牧原已建立了涵蓋生豬育種、生豬養殖、飼料生產及生豬銷售的全產業鏈業務，主要產品包括商品豬、仔豬和種豬。

根據牧原股份委託弗若斯特沙利文撰寫的報告，自2021年起，按生豬產能及出欄量計算，牧原為全球第一大生豬養殖企業，生豬出欄量連續四年全球第一，按生豬出欄量計算，其全球市場份額從2021年的2.6%擴大至2024年的5.6%。2024年，其擁有全球最大的生豬產能，達8100萬頭。

港股市場上的其他競爭對手

然而，若將牧原置於更廣闊的全球及港股肉類產業資本舞台進行審視，其赴港上市後的估值前景或許需要更為冷靜的評估。

一個極具參考價值的對標公司是同樣擁有完整垂直產業鏈、但業務重心偏向下游的萬洲國際（00288.HK）。作為全球最大的肉製品加工商，其旗下擁有包括史密斯菲爾德（Smithfield）在內的眾多知名品牌，業務遍及全球。萬洲國際早已在港股上市，但其資本市場表現與牧原在A股的光環形成鮮明對比：截至目前，萬洲國際的港股總市值僅約一千億港元出頭，動態市盈率還不到10倍。無論是市值規模還是估值水平，都遠低於當前A股市場上的牧原。

牧原的業務核心位於產業鏈上遊，其盈利模式類似於「大宗商品生產者」，利潤主要受到飼料原材料成本（如玉米、豆粕價格）和生豬（豬肉）銷售價格這兩端波動的劇烈影響。豬周期的景氣與蕭條，直接決定了其利潤表的豐瘠，業績呈現出較強的周期性波動特徵。

而萬洲國際雖然同樣從養殖覆蓋到屠宰，但涵蓋加工與銷售，其營收與利潤的壓艙石在於面向終端消費者的品牌肉製品深加工業務。這一業務板塊的利潤率相對穩定，品牌溢價和渠道掌控能力提供一定的緩衝。其盈利能力同時受到上遊養殖環節的供應鏈成本與下游肉製品的終端銷售價格雙重影響，但通過全球布局、產品結構調整及成本轉嫁能力，其利潤波動性理論上應較純養殖企業平滑。

值得留意的是，萬洲國際通過收購史密斯菲爾德等重大交易，早已將業務和供應鏈遍布美國、歐洲等主要市場，實現了真正的全球化運營與收入來源多元化。這使其能夠分散單一市場的周期風險，並利用全球資源調配來優化成本。反觀牧原，其收入和資產目前仍高度集中於中國內地。

根據招股文件，牧原的海外拓展剛剛起步，目前主要在越南進行初步布局，未來可能以東南亞為跳板。此次赴港上市募集資金的主要用途之一，正是拓展海外業務。因此，赴港上市對牧原而言，不僅是一個融資行為，更是其啟動全球化戰略的品牌宣言和關鍵一步，旨在借助國際金融中心的平台，提升全球知名度，吸引國際合作夥伴與人才。

港股「養殖板塊」估值錨：德康與家佳康的鏡鑑

放眼港股，牧原更直接的估值參照系或是同屬生豬養殖板塊的上市公司，其中德康農牧（02419.HK）與中糧家佳康（01610.HK）較具代表性，其估值現狀或可為牧原的H股之旅提供更現實的估值參考。

德康農牧為專注於生豬養殖及家禽業務的區域性龍頭，其業務高度集中於養殖環節，周期性特徵極為明顯。自上市以來，其估值水平（市盈率）長期處於個位數區間。從Wind的數據來看，其現價69.10港元，市值為269億港元，市盈率僅6.8倍。

中糧家佳康作為央企中糧集團旗下的肉類平台，其業務覆蓋飼料、養殖、屠宰、品牌生鮮肉及肉製品。儘管擁有「家佳康」這一品牌生鮮肉業務試圖平滑周期，但其主要利潤來源仍與豬價高度相關。因此，其估值也長期承受壓力，市盈率通常在10倍以下波動，體現了市場對於「周期主導」型企業的謹慎態度。

這兩家公司的市場表現共同指向一個結論：港股市場對於生豬養殖這類強週期、重資產、利潤波動劇烈的行業，普遍給予顯著低於A股同業的估值溢價。投資者更看重現金流的安全邊際、成本控制的極致能力以及穿越周期的確定性，而非單純的增長規模或是行業地位。

牧原的挑戰與破局之路：全球化敘事能否打開估值天花板？

因此，牧原此次赴港上市，雖能拓寬國際融資渠道、提升品牌影響力，並為其全球擴張補充資本彈藥，但面臨的首要挑戰即「估值落差」。港股市場更成熟、機構投資者占比更高，對其業績的周期性、現金流穩定性以及長期穿越豬周期的能力將進行更為苛刻的審視。

要贏得國際投資者的青睞，並真正實現與其「全球第一」地位相匹配的市值定位，牧原需要向市場證明其增長的「第二曲線」--全球化能力。其破局之路關鍵在於以下幾點：

成本護城河的全球可複製性：牧原在A股的核心敘事是其在中國市場建立的極緻成本優勢。在港股，它需要論證這一基於技術、管理和規模的一體化模式，在越南乃至更廣闊的東南亞市場具備可複製性和適應性。這是其海外業務能否成功、能否產生可觀回報的基石。

產業鏈價值與全球化協同：向下遊屠宰及肉食業務延伸，不僅是為了平滑周期，更是為未來的全球產品流通奠定基礎。同時，此次港股募資明確的海外拓展用途，使得投資者將高度關注其海外項目的進展、投資回報率及與國內業務的協同效應。能否講好一個「中國模式輸出，全球資源優化」的故事至關重要。

從中國龍頭到全球巨頭的身份轉變：赴港上市本身就是其全球化戰略的重要一環。通過與國際資本對接，牧原旨在完成從一家業務在中國的全球最大養殖企業，到一家治理、資本和業務都日益國際化的全球蛋白質生產商的身份轉變。這個過程若能順利推進，將逐步改變市場的估值邏輯，從單純聚焦豬周期，轉向評估其全球增長潛力和跨國經營能力。

結語

綜上，牧原登陸港股，意味著一場深刻的「價值重估」考驗。德康、家佳康的估值現狀是它必須面對的「現實引力」，萬洲國際的全球化與產業鏈結構是它仰望的「參考坐標」。而連接現實與理想的橋樑，正是其此次上市所力推的海外拓展戰略。

牧原在港股市場的長期表現，將不僅是對其養殖成本的持續考核，更是對其全球化戰略執行力的一次大考。其股價能否獲得溢價，將直接取決於國際投資者對其「從中國第一成功走向世界一流」這個新故事的相信程度。