小鵬：「東方特斯拉」 故事登場，賣車還重要嗎？

$小鵬汽車(XPEV.US) 於北京時間 2025 年 11 月 17 日港股盤後、美股盤前發佈了 2025 年三季度財報，整體而言，小鵬的賣車業務略顯 「冰冷」：

1）收入端低於預期，主要由於賣車收入比較拉跨：本季度總收入 203.8 億，低於市場預期 204.7 億，而低於預期主要被賣車業務所拖累。

但服務和其他業務收入本季度 23.3 億，大幅高於市場預期的 16.6 億，主要由於與大衆合作達成了重要的里程碑，來自大衆的技術研發服務收入確認的環比提升所貢獻。

2) 賣車收入被賣車單價環比下滑所拖累：本季度賣車收入 180.5 億，大幅低於市場預期的 188.2 億，由於小鵬的賣車單價沒有穩住，又環比下滑了 0.8 萬元至 15.6 萬元，而市場預期的賣車單價僅小幅環比下滑 0.2 萬元。

海豚君認爲賣車單價環比下滑的主要原因爲三季度的促銷折扣加大，海外佔比略有下滑，以及車型結構還在下沉，並沒有向小鵬期待的一樣走車型結構上行路線。

3）整體毛利率表現不錯，仍然由於高毛利的技術服務收入所帶來：本季度毛利率 20.1%，環比上行 2.8 個百分點，要大幅超出市場預期 17.8%，高於市場預期主要仍然由於服務和其他業務毛利率環比大幅上行 21 個百分點至 74.6%，而上行的原因同樣是本季度有大額的且幾乎純毛利的技術研發服務收入確認。

4）但賣車毛利率還在環比下行：本季度由於賣車單價的環比下行，雖然有規模效應帶來的單車成本下滑，但單車成本降本力度仍然不夠，最後賣車毛利率仍然環比下滑了 1.2 個百分點至本季度 13.1%，低於市場預期的 14.4%。

5）四季度收入指引和銷量指引雙雙低於預期： 四季度銷量指引 12.5-13.2 萬輛，低於市場預期 13.6 萬輛，在四季度旺季 + 購置稅補貼退坡前的搶裝下，仍然不及預期，海豚君預計主要因爲新 P7 和 G7 的訂單量不及預期，以及四季度只有高價的 X9 MPV 增程版本上市，對四季度銷量貢獻不大。

而四季度收入指引 215-230 億，同樣也要低於市場預期 250 億元，由於服務收入在大衆合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價 15.5 萬元，環比三季度 15.6 萬元仍然還要環比下滑，賣車上仍然面臨比較大的壓力。

海豚研究觀點：

由於小鵬因爲上週科技日更新了諸多 AI 方面的進展，股價在 AI 情緒帶動下已經又上漲到歷史相對高位水平 25 美元，所以市場對小鵬這份財報的期待值也會很高。

而從實際表現來看，三季度賣車業務不及預期，而四季度給的銷量和收入指引又比較弱，都要低於預期，可以看出小鵬今年下半年在賣車上仍然面臨比較大的壓力，尤其是推出的兩款新車 G7 和新 P7 的訂單量表現都比較一般，並不及預期。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會達到高雙位數水平，以及四季度實現淨利潤轉正目標，海豚君預計在四季度銷量和收入指引不及預期下，淨利率轉正的目標仍可能會面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術授權收入做支撐。

但展望小鵬的 2026 年，海豚君認爲小鵬仍然是賣車基本面還不錯 + 具備稀缺 AI 屬性的標的：

① 賣車業務上：2026 年大新品週期預計延續，同時出海進程預計加快：

a. 現有車型全面升級增程版：2025 年四季度 X9 MPV 增程版率先上市（純電續航 450km、綜合續航 1602km），解決城市通勤里程焦慮；2026 年將爲所有主銷車型推出增程版本，正式開啓 「一車雙能」 模式，滿足不同能源需求用戶。

b. 5 款新車型密集落地：基於爆款 Mona 系列，新增 2 款 A 級緊湊 SUV，延續 「強智能化 + 高性價比 + 優外觀設計」 的差異化路線，對標元 / 宋系列，憑藉 Mona 系列的市場口碑，爆款概率較高；其餘 3 款新車型將進一步完善產品矩陣，覆蓋更多細分市場。

c. 出海繼續加速：2025 年公司出海目標 4.5-5 萬輛，佔到 2025 年總銷量比例 10%-11%，而小鵬預計 2026 年下半年在海外全面推出完整的鯤鵬超級電動產品線，目前已在歐洲、東南亞等地建立較完善的海外渠道，預計出海進展繼續加快。

② 而在 AI 進展上：技術落地 + 商業變現，打造第二增長曲線

a. 智能駕駛上：

硬件層面：自研高階 「圖靈芯片」 已量產，單顆算力 750 TOPS，新 P7 搭載 3 顆（總算力 2250 TOPS），已應用於 G7、新 P7 等車型，算力儲備仍然領先。

算法層面：第二代 VLA 算法採用 「視覺 + 語言直連動作」 架構，省去中間轉換環節，實現視覺信號到動作指令的直接輸出，12 月上線先鋒版，2026 年 Q1 在 Ultra 車型全量推送。

商業變現：將 VLA 2.0 大模型與圖靈 AI 芯片供應大衆等外部客戶（大衆 2026 年起在中國市場新車型中採用），複製地平線 「軟硬一體化」 模式，開闢第三方智駕服務新收入來源。

b. Robotaxi 上：

2026 年推出 3 款 L4 級自動駕駛 Robotaxi，採用前裝量產、全棧自研方案；前期在試點區域自主運營，後續接入高德聚合打車平臺，聯合生態合作伙伴推進部署，遠期目標實現全球萬級、十萬級規模運營。

c. 機器人業務上：

新一代 「Iron」 人形機器人基於圖靈芯片（3 顆搭載，總算力 2250 TOPS）及自研 VLA+VLM「大腦 + 小腦」 智駕大模型，2026 年 4 月實現商業化落地；初期應用於辦公、導覽、接待、安保等場景，同步入駐小鵬門店，年底將量產高階版本，切入新賽道。

而從估值來看，目前小鵬的股價對應的 2025 年 P/S 倍數在 2.1 倍，對應的 2026 年 P/S 倍數在 1.3-1.4 倍（海豚君預計 2026 年小鵬銷量 65-70 萬輛），雖然估值相比於其他車企更高，主要由於小鵬 AI 業務上取得了仍然較爲領先的進展：智駕率先開啓外供模式、Robotaxi 及機器人業務均處於商業化初期，未來增長空間仍然廣闊。

結合 2026 年整車業務的仍然比較好的基本面（大新品週期 + 出海），以及 AI 技術帶來的估值重估潛力，如果此次財報不及預期，以及四季度賣車壓力仍然很大的情況下，如果股價能回撤到基於 2026 年 1.1 倍 P/S 倍數（對應市值 1300 億-1400 億元，對應美股股價 20 美元附近，估值僅覆蓋賣車業務，未計入 AI 期權價值），反而可能是佈局其 「整車 + AI」 雙重價值的不錯的入場點，擁有相對充足的股價安全墊。

以下爲正文：

一. 小鵬本季度賣車業務略顯 「冰冷 「

由於小鵬三季度的銷量已經公佈，本次財報出來，投資者更關心的是仍然是汽車業務收入和毛利率情況。

而小鵬之前指引，三季度的賣車毛利率將環比進一步提升至中雙位數水平，市場對小鵬三季度的毛利率預期也在 14.4%-14.5% 左右。

但三季度小鵬的實際賣車毛利率 13.1%，環比上季度 14.3% 還要繼續下行 1.2 個百分點，同樣也要低於市場預期，主要由於本季度賣車單價的環比下滑導致。

從單車經濟具體來看：

a) 單車均價：賣車單價環比下滑是賣車毛利率下滑的 「罪魁禍首 「

本季度賣車單價 15.6 萬元，環比上季度 16.4 萬元下滑至 0.8 萬元，同樣也要低於市場預期 16.2 萬元，預計主要由於促銷補貼加大 + 出海佔比下滑 + 車型結構下沉導致：

① 車型結構還在下沉：

三季度小鵬車型結構中價位段最高的 G9+X9 佔比環比下滑了 8.1 個百分點到本季度僅 9%，車型結構仍然在下沉，

② 小鵬擴大了補貼促銷政策：

小鵬三季度擴大了補貼政策，提供了二選一補貼：汽車保險補貼或汽車金融利息補貼。

對於金融補貼，小鵬對多款車型針對特定期限推出零利率、零首付方案：X9 享 5 年政策，P7 + 和 G6 享 3 年政策，G7、G9 及 Mona M03 享 2 年政策，同時疊加公司置換補貼（高於政府置換補貼）。

此外，未選擇利息補貼的客戶可享受保險補貼，其中 Mona M03 補貼 4,000 元、G9 補貼 5,000 元、G6 補貼 8,000 元。

③ 出海佔比環比略有下滑：

三季度小鵬出海銷量 1.1 萬輛，在車型結構中佔比環比下滑 1.2 個百分點至 9.5%。

b) 單車成本：規模效應帶動單車攤折成本有所下滑

三季度，小鵬單車成本 13.5 萬元，環比上季度 14 萬元繼續下滑 0.5 萬元，主要由於季度由於新車型 G7 和新 P7 的交付，銷量環比上行 12.4% 至 11.6 萬輛，規模效應有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑。

c) 單車毛利：環比下滑 0.3 萬元至 2 萬元

三季度，小鵬單車毛利環比下滑 0.3 萬元至 2 萬元，雖然本季度賣車成本由於規模效應釋放有所下滑，但賣車單價下滑幅度更大，最後本季度實際的賣車毛利率環比下滑 1.2 個百分點至 13.1%。

二. 四季度銷量和收入指引雙雙低於市場預期

a) 四季度汽車銷量目標：12.5-13.2 萬輛，低於市場預期 13.6 萬輛

由於四季度有購置稅補貼退坡前的搶購，以及也是傳統的賣車旺季，再加上四季度小鵬即將開始 「一車雙能」（純電 + 增程）的強勁的產品週期， 首款超級增程車型 X9 將於 11.20 日上市，所以市場對於小鵬四季度的銷量比較樂觀，市場預計四季度小鵬的銷量在 13.6 萬-13.7 萬輛。

小鵬實際的四季度銷量指引爲 12.5-13.2 萬輛， 由於 10 月 4.2 萬輛銷量已知，隱含 11 月/12 月平均月銷爲 41.5-4.5 萬輛，要低於市場的預期。

海豚君認爲主要由於：

a. 小鵬新 P7 和 G7 的訂單不及預期：新 P7 上市第二個月銷量已經下滑到 5660 輛，而 G7 目前月銷也僅 3500 輛左右；

而據經銷商調研，小鵬 10 月的新訂單量也環比下降 4% 至 4.3 萬輛，主要由於 G7 SUV 和新 P7 的訂單量有所減少（G7 SUV 10 月訂單環比下降約 20% 至 4,400 輛、新 P7 訂單環比下降約 38% 至 8,100 輛）

b. 四季度可能只有高價的 X9 MPV 增程版本上市，預計對四季度銷量貢獻不大。

四季度收入指引 215-230 億，同樣也要低於市場預期 250 億元，由於服務收入在大衆合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價 15.5 萬元，環比三季度 15.6 萬元仍然還要環比下滑。

b) 收入指引 215-230 億元，同樣大幅低於預期

四季度收入指引 215-230 億元，同樣也低於市場預期 250 億元，由於服務收入在大衆合作的貢獻下難以預測，假設四季度服務收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價 15.5 萬元，環比三季度 15.6 萬元仍然還要環比下滑，小鵬的車型結構上行之路仍然受挫。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會達到高雙位數水平，以及四季度實現淨利潤轉正目標，海豚君預計在四季度銷量和收入指引不及預期下，淨利率轉正的目標仍可能會面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術授權收入做支撐。

四. 整體毛利率高於預期，主要因爲高毛利的技術授權收入貢獻

三季度小鵬實現總收入 203.8 億，低於市場預期 204.7 億，主要因爲賣車收入低於預期，而服務及其他業務收入 23.3 億，高於市場預期 16.6 億。

a) 汽車銷售業務：汽車毛利率環比下滑

本季度賣車收入 180.5 億，低於市場預期 188.2 億，主要由於賣車單價環比下滑了 0.8 萬元至 15.6 萬元，低於市場預期 16.2 萬元。

而本季度由於賣車單價在環比下滑，雖然賣車成本在規模效應的帶動下有所下行，但整體的賣車毛利率仍然環比下滑了 1.2 個百分點至三季度 13.1%。

b) 服務和其他業務：與大衆合作收入環比上行，帶動收入和毛利率大幅提升

本季度服務和其他業務 23.3 億，大幅高於市場預期 15.8 億，主要由於本季度與大衆合作確認的技術研發服務收入的環比上行，而這塊業務基本是純毛利業務，帶動了整體的服務和其他業務毛利率從上季度 53.6% 環比上行 21 個百分點至本季度 74.6%。

三季度，小鵬與大衆合作範圍繼續擴大，將基於小鵬的電子電氣架構授權繼續擴大至大衆在中國生產的燃油車和插混車（原大衆的純電動車），而大衆的主力車型在燃油車和插混車上，預計 2027 年開始生產及確認與銷量直接掛鉤的授權服務費。

四、三費端主要爲 AI 和新車上市加大投入

小鵬汽車定位以智能化作爲核心競爭力，註定需要在智能化方面不斷的加大研發以力度形成並夯實優勢。

1）研發費用 24.3 億，高於市場預期 22.8 億

從這個季度的情況來看，小鵬的研發費用達到 24.3 億，大幅高於市場預期 22.8 億， 環比上季度 22.1 億繼續上行 2.2 億元。

小鵬本季度環比提升的研發投入主要用於：

① 新品週期投入: 四季度即將開啓 「一車雙能」 的大新品週期，2025 年四季度將有 X9 MPV 超級增程版上市，2026 年預計爲現有車型都提供增城版本，同時還有 5 款新車型上市，大新品週期仍然強勁；

② 智能駕駛：硬件上，小鵬自研的高階 「圖靈芯片」 已經成功實現量產（單顆算力 750 TOPS），搭載於小鵬三季度的新車型 G7 和新 P7 上；

智駕算法上，小鵬已經升級到第二代 VLA 算法，採用 「視覺 + 語言直連動作」 架構，省去中間語言轉換環節，實現從視覺信號到動作指令的直接端到端輸出，預計 12 月上線先鋒版，2026Q1 在 ultra 車型全量推送。

③ 人形機器人：小鵬在科技日上展示新一代 「Iron」 人形機器人，搭載全固態電池組（1.5kwh）與三顆 「圖靈」 AI 芯片（總算力 2250 TOPS），集成視覺 - 語言 - 任務 / 思考（VLT）、視覺 - 語言 - 動作（VLA）及視覺語言模型（VLM）五大操作系統。

小鵬預計 2026 年 4 月新一代 「Iron」 機器人實現商業化落地，初期將應用於辦公、導覽、接待、安保等場景，同時入駐小鵬門店，2026 年底量產高階人形機器人版本。

2）銷管費用 24.9 億，也要超出市場 23.5 億元的預期

銷售和行政費用這個季度達到 24.9 億，環比上季度 21.7 億上行了 3.3 億，同樣也要高出市場預期 23.5 億。銷管費用的環比上行主要因爲本季度有新車型 G7 和新款 P7 的上市和發佈，營銷和廣告費用環比上季度有所提升，同時由於銷量上升，需要向特許經營店（經銷商）支付的佣金增加所致。

而從渠道的新增來看，本季度小鵬門店數環比上季度 677 家新增了 13 家至 690 家，主要爲新車型的上市加大渠道鋪設。

而本季度 Non-GAAP 下經營虧損-5.2 億，虧損環比收窄了 3.2 億，雖然本季度加大了三費投入，但主要由於高毛利的授權服務收入帶動整體毛利率端環比上行了 2.8 個百分點至 20.1%，最後經調整後經營虧損也好於市場預期的-8.1 億。