美國：高利率下的經濟彈性—第二部分 - 法國巴黎銀行

面對官方利率的大幅上調，企業展現了驚人的彈性。鑑於「高政策利率持續時間更長」的環境，中國經濟必然放緩，這種情況能否持續?美聯儲(Federal Reserve)最新的《金融穩定報告》(Financial Stability Report)將公司債券的收益率和息差與其歷史分佈進行了比較，為市場帶來了一些安慰。此外，有彈性的收益意味著強大的償債能力。這個評估在壓力測試場景中成立嗎?美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)最近的一項分析得出的結論是，除非出現嚴重的經濟衰退，否則美國公共企業部門的償債能力總體上是強勁的，可以承受持續的高利率。不出所料，資產負債表本已疲軟的公司，對持續高利率或經濟成長嚴重下滑要敏感得多。這樣的發展可能會透過客戶-供應商關係、勞動市場對更廣泛的經濟產生影響，並可能在公司債市場產生傳染效應。

正如前一期《經濟週刊》所討論的那樣，面對官方利率的大幅上調，企業表現出了很強的彈性，這要歸功於幾個金融因素:盈利能力、新冠肺炎大流行期間累積的現金水準、資本市場融資的便利性、疫情期間鎖定的低長期利率。無形投資的作用越來越大，因為它們對利率不那麼敏感，從而削弱了貨幣傳導。

鑑於「高政策利率持續時間更長」的環境，美國經濟必然放緩，這種韌性能否持續?美聯儲4月份發布的《金融穩定報告》給了人們一些安慰。投資等級和投機等級債券的收益率均接近各自歷史分佈的中位數。公司債息差收窄至相對於其歷史分佈較低的水準。超額債券溢價－衡量公司債息差與預期信用損失之差－仍接近歷史平均值。此外，利息覆蓋率(息稅前收益除以利息支出)顯示「償債能力強勁，反映了獲利的彈性」。

然而，考慮到經濟正在放緩，密切監控將是必要的——正如招聘率下降和非農就業人數增長所顯示的那樣——而由於通貨膨脹的粘性，聯邦公開市場委員會辯稱，它並不急於降息。此外，根據聯準會的說法，“對未來一年違約的預期相對於歷史水平仍有所上升”，未上市的中小市場公司的脆弱性也在小幅上升。此外，人們也擔心過去聯邦基金利率上調的延遲效應。去年，波士頓聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Boston)的一份分析報告指出，從歷史上看，較高的官方利率對企業利息支出的傳導要延遲約五個季度，因為企業債務中浮動利率債務的比例相對較小，因此這種傳導取決於到期且需要再融資的固定利率債務。

考慮到聯邦公開市場委員會(FOMC)在去年7月會議之前一直在上調政策利率，這意味著利息費用必然會增加。在這種情況下，在未來幾個季度，高利率仍可能對投資和招聘決策產生更大的負面影響。獲得融資也可能變得更加困難，因為「許多債務合約包括財務契約，要求公司的業績指標達到一定的門檻，因此更高的利息支出可能導致公司陷入困境，如果違反了這些契約，就會導致實際違約。這些債務將需要以比以前高得多的利率進行再融資。然而，作者得出的結論是，「大多數公司都有健康的利息覆蓋率，這表明只要他們的收入保持穩定，他們就有可能承受更高的償債成本。」

「只要」這個詞提醒我們，政策利率、借貸成本、公司銷售額和收益、利息覆蓋範圍、招聘決策等之間存在相互依賴關係。再加上過去升息的延遲傳遞效應，以及企業在財務彈性方面的異質性，很明顯，評估當前的彈性能否持續是一個巨大的挑戰。聯準會(fed)最近發表的一份報告在很大程度上提供了答案。它使用利息覆蓋率(ICRs)來評估美國非金融上市公司在穆迪開發的幾種宏觀經濟情境下的敏感性，同時考慮到公司獲利成長、國債殖利率、債券息差、聯邦基金利率、公司債券和未償貸款的成長以及債務期限結構以及公司未來的再融資需求。

作者得出結論，由於強勁的資產負債表和短期內適度的再融資需求，「無論是在軟著陸(基線)情況下，還是在經濟溫和衰退的滯脹情況下，美國公共企業部門的償債能力作為一個整體，在持續加息的情況下都是強勁的。

平均而言，這也適用於非投資級公司。然而，嚴重的經濟衰退將透過收入的急劇下降，「導致預期的總ICR大幅惡化，達到2008-09年和2020年經濟衰退時的水平」(見圖表)。最後，把重點放在資產負債表本已疲弱的公司身上，持續的高利率將導致它們的信貸品質大幅惡化。這也將適用於「一些大型投資等級(IG)公司，這些公司迄今為止因其固定利率債務的高份額而相對不受利率上升的影響。」在這種情況下，即使盈利保持彈性，面臨風險的債務比例也將在未來兩到三年持續上升。

人們擔心，當財務緊張的企業削減招聘和支出時，這種發展可能會對更廣泛的經濟產生影響，從而影響到家庭和供應商。此外，還存在一種傳染效應的風險，即壓力較大的發行人的公司債息差上升，將引發品質較高的發行人息差擴大。