聯準會可能在9月下調政策利率－歐洲央行將在6月開始下調利率 - 富國銀行

總結

預測的變化

• 我們這個月的經濟預測沒有重大變化。儘管地緣政治緊張局勢帶來了一些新的不確定性，但我們仍然認為今年全球經濟可以成長3%。我們對主要經濟體的預測也沒有重大變化。在我們看來，美國經濟雖然即將實現“軟著陸”，但正在放緩，而歐元區和英國的經濟正在復蘇。
• 我們認為，聯準會可能在9月份下調政策利率;然而，我們認為風險傾向於聯準會稍後轉向更寬鬆的貨幣政策。從國際來看，我們仍然認為歐洲央行將在6月開始降息，而英國央行可能會在8月做出調整。我們最值得關注的央行預測變化發生在巴西。考慮到政策制定者最近的溝通以及對財政寬鬆的擔憂，我們現在認為央行政策制定者將在2025年底前保持利率不變。
• 我們對美元的前景沒有實質改變，我們仍然認為美元會在2024年第三季走強。從長期來看，我們認為隨著聯準會放鬆貨幣政策和全球金融環境的緩和，美元可能會出現長期貶值。在聯準會降息的環境下，我們認為日圓可以表現出色，而一些新興市場貨幣也可以表現良好。

關鍵的主題

• 全球經濟面臨諸多挑戰;然而，全球經濟成長仍然具有韌性。話雖如此，全球經濟成長的組成正開始發生變化，因為美國經濟正顯示出更明顯的減速跡象，而主要外國經濟體正顯示出復甦的跡象。在我們看來，成長趨勢正在改變，並開始向國際經濟傾斜，美國的例外主義開始消退。
• 貨幣政策路徑分化已成為全球金融市場的突出主題。包括聯準會和澳洲儲備銀行在內的部分G10中央銀行最近已經不那麼鴿派了，而其他G10機構已經開始或即將開始降低利率。類似的分歧在新興市場也很明顯，一些機構正在放鬆貨幣政策，而其他機構要么維持利率不變，要么正在接近各自寬鬆週期的終點。
• 美元繼續主要受聯準會貨幣政策的影響。隨著聯準會轉向略微不那麼溫和的立場，我們仍然認為美元在未來幾個月可以普遍走強。一旦聯準會明確轉向降息，我們認為美元將面臨貶值壓力，美元的下行趨勢將持續到2025年的大部分時間。相對於美國而言，全球經濟成長趨勢變得更加有利，這也可能成為美元的長期不利因素。

成長趨勢開始向國際經濟傾斜

過去幾年的特點是，在考慮全球經濟成長時，人們表現出一種壓倒性的韌性和樂觀情緒。 2022年初，全球經濟前景黯淡，通膨開始上升，迫使世界各國央行以有紀錄以來最快的速度收緊貨幣政策。儘管利率上升，央行資產負債表萎縮，消費者購買力下降，但過去幾年全球經濟成長依然強勁。在大多數情況下，經濟衰退的前景並沒有成為現實，在疫情後的時代，全球經濟每年至少成長3%。我們預期這種全球經濟彈性將在2024年持續，並預測今年全球GDP成長將達到3%。在過去幾年的大部分時間裡，美國經濟一直是經濟彈性的主要例子，而國際經濟在許多情況下都是落後的。然而，現在有證據表明，美國的例外主義可能正在消失，美國的優異表現可能在不久的將來減弱。就美國經濟活動而言，領先指標顯示聯準會升息和持續的物價壓力終於開始產生影響。至此，4月ISM製造業指數回落至收縮區間，而4月ISM服務業指數自2022年12月以來首次回落至收縮區間。美國供應管理學會(ISM) gdp加權綜合指數目前也處於收縮狀態。從歷史上看，低於50的gdp加權ISM綜合指數與經濟衰退有關，通常是由2008-2009年的全球金融危機和2020年的COVID大流行等危機所推動的。在全球經濟和美國經濟都沒有陷入危機的情況下，ISM綜合指數跌破50是值得注意的。其他經濟指標也在走軟。非農業就業數據所反映的就業成長放緩程度超過預期，4月職缺總數也大幅下降。最後，通膨壓力並未消散。密西根大學(University of Michigan)調查數據顯示，5月通膨預期上升，儘管4月通膨數據低於預期，但通膨仍處於高位，在一定程度上抑制了消費者的購買力。

另一方面，主要的十國集團經濟體——尤其是歐元區和英國——正在顯示出初步的復甦跡象。在經歷了去年下半年的技術性衰退之後，歐元區和英國經濟在2024年第一季均實現了GDP正成長。英國第一季GDP季增0.6%，而歐元區經濟季增0.3%。歐元區和英國經濟復甦的進展似乎在第二季累積勢頭，情緒指標顯示成長前景仍在改善。至此，4月歐元區綜合PMI攀升至51.7，進一步進入擴張區間，遠高於去年10月46.5的近期低點。英國4月綜合採購經理人指數(PMI)也進一步上升至略高於54的水平，進入擴張區間。 4月信心的改善顯示歐洲主要經濟體的經濟成長正在加速。儘管歐元區和英國今年的整體成長可能乏強可擊，但在我們看來，這兩個經濟體目前不太可能出現雙底衰退，除非出現某種經濟衝擊。隨著歐洲主要經濟體走上各自的復甦之路，而美國經濟顯示出一些減速的跡象，有利於美國的不同成長前景的敘述可能即將改變方向。在先前的出版品中，我們強調了這種成長趨勢的逆轉最終將如何展開，以及2024年下半年外國經濟體的經濟成長前景最終將如何相對於美國變得更加強勁。我們認為，這種趨勢不僅現在正在發生，而且隨著美國經濟放緩和外國經濟復甦加快，未來幾季可能會加快步伐。

但並非所有的國際成長趨勢都是樂觀的。儘管今年開局令人鼓舞，但中國經濟正再次顯示失衡對經濟產出的影響。中國繼續受到不斷惡化的房地產和房地產開發行業的困擾。基礎設施支出曾推動中國經濟實現兩位數的成長，但隨著企業債務水準上升，加上政策制定者共同努力降低系統槓桿，房地產產業現在正在抑制中國經濟。消費者支出也仍然低迷，部分原因是房地產價格下跌和對當地房地產市場缺乏信心，而當地沒有通膨也導致消費者保持觀望。誠然，4月通膨率略高，但價格壓力減弱也可能導致消費活動受到抑制。再加上地緣政治擔憂導致中國被排除在全球供應鏈之外，政策方向不確定導致當地金融市場波動，以及中國的成長前景並不令人鼓舞。儘管今年全球經濟成長的很大一部分可能來自中國，而且中國人民銀行(PBoC)的貨幣政策變得更加寬鬆，財政政策也變得更加擴張性，但未來的增長不太可能出現實質性的意外上行。事實上，我們預期未來會有更多的下行驚喜，因為基本面看起來很弱。在我們看來，到今年年底，中國的主權信用評級可能會被至少一個主要評級機構(穆迪、標準普爾或惠譽)下調。評級下調可能會給中國金融市場帶來進一步壓力，並導致資本外流。目前，我們預期中國經濟今年將成長5.1%，與中國官方的GDP成長目標一致，但遠未達到我們認為的令人鼓舞的成長速度。

聯準會仍在耐心等待

隨著美國經濟成長趨勢開始趨軟，而反通膨停滯不前，令市場參與者困惑的問題是:聯準會何時轉向降息?問容易，回答難。目前，我們認為聯準會關注的是低而穩定的通膨和最大化就業的雙重使命，而不一定是經濟成長或任何其他因素。在就業任務方面，美國勞動市場正在走軟。就業成長放緩，職缺減少，但總體而言，勞動力市場仍然相對緊張。在通膨指標方面，核心pce(聯準會偏好的通膨指標)年增2.8%，仍高於聯準會2%的目標。商品通膨迅速回落;然而，服務業通膨更難突破，這意味著在未來幾個月或幾季實現聯準會的通膨目標將是一個挑戰(圖3)。但至少就目前而言，我們認為，我們對美國勞動市場和通膨的前瞻性展望應該允許聯準會在9月份啟動降息週期，將聯邦基金利率下調25個基點至目標區間。我們要指出的是，市場對我們9月降息預測的信心並不是特別高。由於個人消費支出(PCE)通膨率今年不太可能達到2%，而就業市場仍然吃緊，圍繞聯準會今年放鬆貨幣政策的理由變得不那麼確定，也變得更加平衡。這可能就是為什麼聯準會發言人，以及最近的聯邦公開市場委員會官方聲明，最近變得不那麼鴿派/更鷹派。就聯準會發言而言，多位聯準會成員暗示，金融市場可能錯誤地定價了降息的時機。有些人甚至表示，聯準會可能無法在2024年降低政策利率。五月的聯邦公開市場委員會聲明也暗示聯準會將在貨幣政策上保持「長期高位」的立場，聯準會主席鮑威爾在隨後的新聞發布會上幾乎沒有回應這一觀點。雖然我們認為聯準會傾向於放鬆政策，但我們也認為9月降息有點像拋硬幣。我們對聯準會預測的風險明顯傾向於稍後的寬鬆政策。

在國際上，我們更傾向於認為，相對於聯準會，主要的G10央行更接近降息。在許多情況下，外國經濟體在使通膨回歸各自目標方面取得了更大進展，為政策制定者創造了比聯準會更早開始寬鬆的空間。就主要央行而言，我們認為歐洲央行(ECB)預計在6月開始寬鬆。我們對歐洲央行的看法是基於歐元區通膨在過去幾季急劇下降這一事實。截至4月份，整體通膨率為2.4%，而核心通膨率為2.7%。儘管通膨率仍高於歐洲央行2%的既定目標，但我們和歐洲央行的政策制定者都認為，未來通膨率可能會繼續小幅下降。通貨膨脹率的下降，加上歐元區經濟的逐步復甦，使得歐洲央行的政策制定者在不久的將來轉向降息可能是合適的。我們也認為，英國央行(BoE)已經讓金融市場預期，未來幾個月將推出更加寬鬆的貨幣政策。由於通膨仍處於高位但正在回落，且經濟成長前景並不特別強勁，英國央行決策者最近暗示，轉向降息的可能性正在逼近。我們將英國央行的最新溝通解讀為，政策制定者準備在8月首次降息。在加拿大，通貨膨脹率也迅速下降，我們認為加拿大央行(BoC)的政策制定者也準備在6月的會議上開始放鬆貨幣政策。雖然大多數主要已開發經濟體的央行仍在轉向寬鬆政策的過程中，但一些機構已經轉向降息。在瑞典，瑞典央行(Riksbank)不久前啟動了寬鬆週期，而瑞士央行(Swiss National Bank)也首次降息。只有日本央行(BoJ)表現突出，正在抵制更廣泛的寬鬆趨勢。事實上，我們仍然認為日本央行決策者可以在年底前進一步收緊政策，更具體地說，是在10月份再次升息。

新興市場央行為應對當地情況以及聯準會可能採取的「更長時間高位」立場，可能會在未來幾個月和幾個季度採取謹慎的貨幣寬鬆政策。在拉丁美洲，巴西、智利、哥倫比亞和墨西哥的政策制定者最近都非常謹慎。巴西和智利的政策制定者放慢了寬鬆的步伐，並暗示即將公佈的數據將決定是否有必要進一步降息。由於本國貨幣貶值和通膨擔憂依然存在，哥倫比亞BanRep的政策制定者推遲了加快寬鬆步伐，而在服務業通膨持續和比索波動的情況下，Banxico最近暫停了寬鬆週期。展望未來，我們認為拉丁美洲主要央行將繼續謹慎行事，以抵禦通膨壓力和貨幣貶值，我們上調了對巴西、墨西哥和智利的最終利率預測。最值得注意的是，我們認為巴西央行(BCB)的政策制定者可能非常接近至少暫停其寬鬆週期。巴西貨幣波動在過去幾週加劇，這可能會增加劇本已棘手的服務業通膨。此外，盧拉政府正在表現出財政紀律的下滑，這可能會因該國部分地區最近發生的自然災害而加劇。在我們看來，黏性服務通膨可能被財政支出放大，加上外匯貶值風險，將阻止巴西央行在2024年進一步放鬆貨幣政策。 2025年，巴西央行行長坎波斯內託在央行的任期將結束，屆時盧拉總統將選出他的繼任者。在盧拉執政期間，他選擇了對利率持鴿派傾向的巴西央行政策制定者，這可能意味著巴西央行的人事變動可能導致政策制定者組成更加鴿派，並可能在明年重啟降息。然而，除非或直到巴西貨幣政策委員會的組成更加明確，否則我們認為寬鬆週期已經結束，利率將保持不變，直到2025年底。在貨幣政策放鬆方面的謹慎態度可能在亞洲最為明顯。透過貨幣貶值帶來的輸入性通膨風險似乎是亞洲新興國家央行行長的共同主題，在我們看來，這種風險將阻止主要地區機構採取激進的寬鬆政策。從這個意義上說，我們仍然認為印度儲備銀行(RBI)將在2024年第四季進行首次降息，並最終將在新興市場範圍內進行較淺的降息週期。

最後，在中國，低迷的經濟趨勢應該會導致中國央行進一步放鬆貨幣政策，尤其是透過降低銀行存款準備金率和貸款利率。我們仍認為，中國央行政策制定者將在2024年第三季將主要銀行的存款準備率降至9.50%，並將在2025年進一步下調。

美元2024年走強，2025年走弱

在大流行後的大部分時間裡，聯準會的政策一直在推動美元的走向。鴿派的聯準會有時令美元承壓，而在其他情況下，鷹派言論則推高美元兌全球主要貨幣的匯率。彭博社的聯準會情緒指數(旨在衡量聯準會的鴿派、中性或鷹派立場)與美元指數(DXY)的對比顯示了這一趨勢(圖5)。每當聯準會的言論傾向鴿派時，就像他們在疫情爆發後的幾年裡所做的那樣，美元指數就會走低。隨著聯準會轉向鷹派並提高利率以遏制通膨，美元普遍走強。既然聯準會幾乎肯定已經結束了升息，傾向於放鬆政策，但對何時降息持謹慎態度，美元自2023年初以來基本上是橫盤走勢。在我們看來，聯準會貨幣政策前景與美元走勢之間的這種相關性可能會在我們的預測範圍內持續下去。在這種背景下，我們對美元的前景沒有做出重大改變。我們仍然認為，美元將在2024年第三季走強，然後在2025年下半年經歷趨勢貶值。至於我們對美元走強的展望，由於聯準會可能在9月(或可能晚些時候)首次降息，而且聯準會最近傳達了一些不那麼鴿派的信息，我們認為未來幾個月美元兌G10和新興貨幣都可能走強。此外，我們認為外國央行將先於聯準會降息。因此，由於聯準會仍不願過早降息，而國際機構近期也會放鬆貨幣政策，我們認為美元在整個9月都能保持強勢。

長期來看，一旦聯準會降息，我們認為美元可能面臨貶值壓力。與圖5的模式類似，儘管國際央行也在放鬆貨幣政策，但更明顯處於鴿派陣營的聯準會應該允許美元走軟和外幣走強。此外，聯準會寬鬆的貨幣政策還應創造一個更寬鬆的全球金融環境，使風險資產能夠表現良好。隨著全球金融環境緩和和風險資產得到支撐，對美元等避險貨幣的需求應會減弱，這也將推動美元貶值。雖然聯準會應該主要對美元的走勢做出貢獻，但我們也認為，美國和國際經濟趨勢可以在美元的長期下滑中發揮作用。如前所述，成長趨勢開始轉向國際經濟。隨著歐洲和其他已開發經濟體開始實現經濟復甦，而美國經濟趨勢趨軟，相對成長差異也可能成為支撐外匯的支柱。在美元普遍疲軟的環境下，我們認為大多數十國集團和新興市場貨幣都可能走強。我們認為，日圓可能是長期表現優異的10國集團主要貨幣之一。由於日本央行將在年底前再次升息，日圓可能會從利差中適度受益，因為利差最終會有利於日圓，而不是成為貶值的來源。更重要的是，我們認為聯準會的寬鬆政策和較低的美國債券殖利率將在較長期內支撐日圓。我們預計澳元將在一段時間內表現良好。由於澳洲的通貨膨脹率略有下降，我們預計澳洲儲備銀行在11月之前不會降息，甚至比聯準會還要晚。隨著時間的推移，央行對寬鬆政策的這種明顯謹慎和漸進的態度應該會支持澳元。在新興市場，墨西哥比索可能表現優異，因墨西哥銀行對降息持謹慎態度，經濟受益於近岸業務，墨西哥總統大選後當地政治風險仍受到控制。我們也認為，隨著地方選舉導致政策連續性，印度央行不會那麼快地降息，以及主權信用評級上調，以及政府債券被納入被動指數，吸引更多資本流入印度，印度盧比的表現可能會更好。在土耳其，我們仍然相信，政策組合將保持正統，央行的可信度/獨立性將繼續恢復。我們認為，土耳其里拉貶值最糟糕的時期已經過去，土耳其里拉正走在長期復甦的道路上。最後，我們變得更加樂觀，南非可以避免選舉後的危機;然而，非洲人國民大會的支持程度和政治聯盟將對蘭特的走勢產生影響。

圍繞我們長期貨幣前景的風險因素主要是地緣政治和政治因素。雖然這不是我們的基本預測，但如果東歐或中東的地緣政治緊張局勢急劇升級，我們可能會將美元走強的前景延長至2025年。到目前為止，烏克蘭和中東的地緣政治緊張局勢尚未找到穩定的狀態，雖然我們認為降級的可能性比升級的可能性更大，但我們對每一場衝突的走向的了解有限。此外，美國大選可能成為美元長期走強的因素。如果美國的政策組合，特別是外交政策組合，對主要貿易夥伴變得更加敵對，美元可能開始吸引避險資本流動。在美國政策再次聚焦於貿易協定單邊重新談判和更多保護主義措施的環境下，我們預期市場參與者將增加對美元避險特性的曝險。目前，儘管美國總統拜登提高了中國出口到美國的電動車的關稅，但與選舉有關的發展並未在金融市場引發太大波動。然而，如果選舉言論加劇，政策建議轉向內向型，我們對2025年外匯強勢的展望——尤其是墨西哥比索和中國人民幣——可能會被重新審視和調整。