【芝商所研報】人口結構、債務與貨幣的變遷：第二部分

中國是世界上唯一一個央行政策利率低於兩年前水平的國家（圖3）。此外，中國還降低了存款準備金比率，並讓其貨幣對美元（USD）貶值（圖4）。這一情況發生的原因是，中國的債務對GDP比率已超越歐洲和美國的水平，但仍低於日本（圖5）。

同一時間，南韓出生率為全球最低，已經大幅低於人口替代水準。其老年人口雖未像日本那樣多，但人口老化速度正在迅速加快（圖6）。同時，債務水平也在急劇上升（見圖7）。韓圓對美元近年已大幅貶值（見圖8）。

歐元區的人口結構也與日本相似，如奧地利、德國、希臘、義大利、西班牙和葡萄牙，而比利時、法國、愛爾蘭和荷蘭的情況則稍好一些，但是其人口結構情況仍然令人擔憂（圖9）。

接下來十年內，歐洲將面臨大規模的退休潮，而且仍不清楚如何資助這些退休人士。整個歐洲的債務對GDP比率差異顯著，例如德國和奧地利的比率相對較低，而法國、比利時和芬蘭等地的比率則較高（圖10）。

在過去二十年間，歐元（EUR）對美元的匯率大幅貶值。自2008年起，歐元從1.6美元跌至接近平價（圖11）。與此同時，儘管英國的人口結構明顯優於歐洲、中國或日本，且債務水平趨近於歐元區，但英鎊的貶值幅度更為劇烈（圖12）。英國的人口結構也與美國非常相似，在0至60歲的每個年齡層都有相對平均的人口數量（圖13），而兩國的債務水平也十分相似。

過去十年，澳幣（AUD）、加幣（CAD）和紐幣（NZD）對美元（USD）均有所貶值，主要可歸因於2011年以來，大宗商品價格普遍下跌。三者之中，澳洲和紐西蘭的債務水平略低於美國，而加拿大的債務則明顯更高。澳洲和加拿大的家庭負債水平偏高，其中大部分與抵押貸款有關，而抵押貸款又與高漲的房地產價格息息相關。隨著澳洲和加拿大的出生率下降，這種情況在未來幾十年可能會成為一大難題（圖14-16）。

或許在30或40年後，巴西和印度的人口金字塔可能會像美國那樣，甚至是像歐洲或日本。然而此刻，這兩個國家正處於經濟成長的紅利時期。兩國的出生率都在下降，且勞動人口數量龐大（圖17和圖18）。南非的出生率仍然相對較高（圖19）。這三個國家的債務水平都高於墨西哥，但遠低於世界上大多數其他國家。是否會轉化為貨幣走強，可能取決於它們對抗通膨的決心、維持財政紀律的能力，以及是否遵循促進成長和發展的經濟政策。三種貨幣中，巴西雷亞爾在大宗商品價格疲弱和成長緩慢的背景下，受到較大打擊。印度盧比（INR）和南非蘭特（ZAR）的再投資（滾動）期貨合約對美元（USD）略有升值（圖20）。

未來幾十年內，隨著中國、歐洲、日本和南韓等地區的勞動年齡人口正在縮減，將有大量人口步入退休階段。在歐元區、中國和南韓，債務對GDP的比率範圍在250%到300%之間。如何管理這些債務負擔和即將到來的退休潮，可能會對幣值產生深遠的影響，正如過去5到10年間的日本的經驗所示。

在光譜的另一端，巴西、印度、墨西哥和南非等地擁有大量年輕人口和相對較少的退休人士，債務負擔也相對較小。在兩個極端之間，有澳洲、紐西蘭、英國和美國等國，這些國家的債務對GDP比率也在250%到300%之間，但其人口結構面臨的挑戰並不如前述的國家那樣嚴重。

為了應付退休人員和債權人的債務，某些國家可能會令其貨幣貶值，這可能會對貨幣市場以外的領域產生影響，導致貨幣對實體資產，如黃金和白銀，進一步貶值。自本世紀初以來，隨著人口老化和債務水平上升，美元對黃金的價值已經跌價了81%，其他貨幣也走上了類似的道路。如果法定貨幣的價值下降，那麼相對來說，必然某些東西的價值提升了，而這些東西可能是央行無法創造的、實體的硬資產。