美國通膨率和就業人數是上升還是下降

講者: 芝商所執行董事兼首席經濟學家Erik Norland

近期的美國經濟數據與其說解答了疑問，似乎不如說引發了更多困惑，也因此產生了許多不確定性。

美國勞工部發布的數據相互矛盾，既可以解讀為美國在創造數十萬個工作崗位，也可以解釋為在削減上百萬個工作崗位。根據投資人對最新消費物價指數(CPI)數據的解讀方式不同，通膨率既可以表述為依然居高不下，也可以理解為已低於疫情前的水平。

雖然聯準會近期宣布將維持利率不變，但投資人的結論可能與聯準會和當前市場共識背道而馳。

今年開局至今，固定收益市場和大盤股投資者對經濟數據做出了積極解讀。他們認為就業成長強勁、核心通膨率高於預期，而利率投資人也一再延後降息的預期時間（圖1）。受此推動，標普500指數®與納斯達克100指數®雙雙創下新高。

圖1：2024年開局至今，固定收益投資者的降息預期已減少

(聯邦基金期貨連續1年及2年遠期)

資料來源：彭博專業服務（FDTRMID、FFZ15…FFZ25）、芝商所經濟研究計算值

相較之下，羅素2000®小型股指數的投資人對經濟前景的預測則更加晦暗：小型企業紛紛陷入困境，就業機會迅速減少。

羅素2000指數自2021年創下歷史新高以來，已跑輸3個月美國公債近20%，大盤股則維持漲勢（圖2）。黃金通常情況下會因「在更長時間內維持高利率」的訊息而承壓，但近期卻屢創新高。

圖2：小型股持續下挫，而大盤股則繁榮上漲

(股票總報酬指數與3個月美國公債比較)

資料來源：彭博專業服務（GB3、RU20INTR、SPXT、SPXEWTR和XNDX）、芝商所經濟研究計算值

這就像是指引固定收益市場和大盤股投資人的經濟數據與小型股和黃金投資人所依賴的經濟指標截然不同。而實際情況可能確實如此。就業和通膨報告都包含大量的數據組——其中不乏指向相反的數據。

美國勞工部發布的一項主要就業報告顯示，過去三個月，美國經濟新增逾70萬個工作崗位；而美國勞工部的另一項主要就業報告則顯示同期減少了近150萬個工作崗位。

機構調查（主要收集大中型企業數據）顯示過去三個月非農業就業數據成長強勁，自12月初以來已創造了70.8萬個工作機會。這一規模可以媲美2010年至2019年期間的工作增長速度，顯示出美國勞動力市場良好的健康狀況。

與之相反，家庭調查顯示同期累計減少了147.4萬個工作機會（圖3）。家庭調查每月統計6萬名美國人的就業訊息，較少關注大型雇主的情況。在1990年代期間，家庭調查的新增職位指標也低於機構調查，當時小型股表現同樣落後於大盤股。

圖3：就業數據出現背離，一組數據顯示美國新增70萬個工作崗位，另一組則顯示減少了150萬個工作崗位

(就業總數：機構調查與家庭調查對比)

資料來源：彭博專業服務（USHSHOUS和NFP T）

借貸成本差異可能是使當前數據出現這種矛盾的原因之一。許多大公司在2020年和2021年趁收益率處於歷史低點時，透過發行債券成功鎖定了較低的長期融資成本；而小型企業主要依賴銀行借款。此後，利率已累計上漲逾500個基點。此外，許多大公司擁有大量現金儲備，只需持有短期債券，就能賺取每年5%的收益。

至於通膨率，根據投資人對業主等價租金（美國CPI指數的重要組成因素）的重視程度不同，可以得出截然相反的結論。整體通膨率的計算涵蓋業主等價租金。隨著3月核心通膨率超預期上漲3.8%，市場的降息預期已回落至與聯準會展望相當的水平。

然而，通膨之所以顯得居高不下，主要是因為業主等價租金。業主等價租金假設房屋業主租用自己的房屋，並支付相應租金。這項指標維持著每年6%的漲幅，約佔核心CPI指數的四分之一。如果以歐洲的標準剔除此指標，美國CPI指數將從3.2%變為1.9%。這意味著核心通膨率約為2.5%，與疫情前的正常水準相去不遠。這顯示聯準會的實際利率約為3%，接近全球金融危機爆發前18個月的水平。

聯準會是否因為過度關注核心通膨數據，而導致目前反應過度，過度收緊了貨幣政策？債券市場並不認同這種觀點。債券市場預計聯準會利率將從目前的5.25%-5.50%逐步降至3.75%。相比之下，黃金投資者的預期降息幅度可能會高得多。雖然金價通常會因高利率前景而承壓，但近期黃金卻反彈至歷史新高，這可能表明投資者預計聯準會未來將以更大幅度下調利率。

投資人試圖透過分析美國經濟數據，管理各種情境下的風險展望。究竟是經濟過熱，高通膨揮之不去？還是就業強勁、通膨較低的金髮姑娘經濟？還是20世紀70年代式的滯脹情境？抑或典型的經濟衰退初期階段？最終，一種情景可能會佔據主導。但目前來看，人們幾乎很難從經濟數據中得出結論。