博通：一半是海水，一半是火焰

博通公司在人工智能网络、存储和定制硅片市场的战略地位令人感到鼓舞。

博通公司（NASDAQ：AVGO）在AI半导体业务中拥有高度差异化的产品组合。在2024财年第二季度，其AI收入达到31亿美元，同比增长280%，这非常了不起。主要的增长动力是其AI网络产品，通过与AristaNetworks、戴尔科技公司和SuperMicro等主要网络供应商的合作实现。博通的网络业务同比增长44%，占其整个半导体业务的53%。该公司预计，到2024财年，其AI业务将达到半导体总收入的35%，或集团收入的20%。

分析师预计其人工智能业务将继续增长，原因如下：

超大规模企业正在快速部署数据中心，用于AI机器学习和推理工作负载。AI训练和推理工作负载对连接GPU和服务器的网络设备提出了巨大的需求。

正如财报电话会议中所讨论的，博通正在引领人工智能数据中心的光互连向800千兆位带宽的转变。技术转型可能会加速博通在以太网交换和路由硅、光和铜PHY以及光纤发射器方面的增长。

博通还与各大超大规模企业合作开发自己的AI加速器。据消息谷歌的合作，共同开发谷歌的AI芯片TPUv7。此外，博通还与Meta合作开发第三代AI芯片。博通和Marvell是仅有的两家能够为超大规模企业提供定制芯片的公司。

然而，值得注意的是，到2024财年，AI业务仅占总收入的20%。博通仍然有很多遗留业务线。

下表用于计算博通其他业务的增长，不包括收购VMware和AI增长的影响。其余业务的收入从2023财年第二季度的79亿美元下降至2024财年第二季度的66亿美元，同比下降15.7%。

他们过去的收购都集中在传统软件业务上。具体来说，它对CATechnologies和赛门铁克的收购并不是明智之举。CATech服务于传统大型机市场，而赛门铁克的竞争优势正在被PaloAlto、CrowdStrike和Zscaler等新的网络安全公司所取代。赛门铁克在一些快速增长的市场（如终端安全、云和身份安全）中处于不利地位。

正如财报电话会议上所暗示的那样，自从博通收购了WMware之后，博通就开始将VMware的8,000种产品转变为四种核心产品，加强销售队伍，消除渠道冲突。该公司在订阅许可模式方面取得了坚实的进展。虽然博通在整合VMware业务方面走在了正确的道路上，但从永久许可模式向订阅模式的转变可能会给VMware的现有客户带来一些潜在的续约风险。

许多企业客户购买VMware的数据中心虚拟化是因为其永久许可模式，不需要为虚拟化服务持续付费。但是，对于订阅模式，客户可能会考虑其他替代方案，例如MicrosoftCorporation(MSFT)的Hyper-V。此外，小型客户可能会考虑使用Proxmox。现在判断VMware的商业模式转型是否能够成功还为时过早，但它确实为未来带来了许多不确定性。

对于2024财年的增长，分析师正在考虑以下因素：

AI收入：博通在23财年创造了42亿美元的AI收入，在24财年第二季度创造了31亿美元的AI收入。根据目前的运行率，假设AI目前的快速增长在不久的将来持续下去，该公司很有可能在24财年实现100亿美元的AI收入。

VMware：正如财报电话会议上所传达的那样，该业务在2024财年的营业额可能达到110亿至120亿美元。随着向订阅模式的转变，VMware可能会拥有更高的经常性业务模式。话虽如此，预计VMware会因为其业务模式的改变而失去一些客户。保守地说，估计VMware将在2024财年贡献100亿美元的收入。

其余业务：其余业务在23财年创造了约316亿美元的收入。具体而言，宽带业务将在24财年面临挑战，因为电信公司正在削减投资和相关运营成本。由于工厂自动化、可再生能源和汽车市场的工业活动疲软，工业业务将下滑。假设投资组合中其余业务的增长率持平，24财年的总收入将在510亿美元左右。

对于24财年以后的增长，假设：

人工智能相关业务将增长30%以上，与整体人工智能计算市场增长保持一致。根据我的计算，人工智能业务将为营收贡献6%以上的增长。

VMware：ImarcGroup预测，受计算需求不断增长的推动，全球虚拟化软件市场在2024年至2032年期间的复合年增长率将达到18.1%。

值得注意的是，虚拟化软件市场竞争激烈，VMware的商业模式转型能否成功尚不得而知。因此，预计VMware的年增长率将达到15%，为营收贡献3%的增长。

博通的传统业务未来将继续经历结构性衰退或低增长，特别是在大型机、防病毒和无线等领域。未来其余业务不会有增长。

综合起来，估计博通在2024财年的收入可以增长9%。利润率的增长主要来自其COGS的运营杠杆。其半导体业务的毛利率明显低于其软件业务；因此，快速增长的人工智能业务将对其毛利率造成短期压力。

在模型中，分析师计算出博通的运营费用将从25财年起增长8.7%，从而导致利润率扩大10bps。

假设无风险利率为4.2%（美国10年期国债收益率）；贝塔系数为1.36（SeekingAlpha）；股权风险溢价为7%；债务成本为7%；税率为10%；股权余额为240亿美元；债务余额为740亿美元，则加权平均资本成本计算为8.12%。扣除所有未来自由现金流后，公允价值计算为每股1,200美元。

博通公司在人工智能网络、存储和定制硅片市场的战略地位令人感到鼓舞。然而，投资者需要注意该公司的遗留投资组合，该投资组合在本季度下降了15%。

作者|LightingRockResearch

编译|华尔街大事件