【港股CXO深度剖析】昭衍新药：非临床安评龙头，被猴周期放大的盈利悖论

承接CXO专栏对药明康德（02359.HK）、药明生物（02269.HK）、药明合联（02268.HK）、凯莱英（06821.HK）、康龙化成（03759.HK）和泰格医药（03347.HK）的剖析，本文聚焦CXO赛道里另一细分赛道龙头——昭衍新药（06127.HK）。

与泰格医药主打人体临床试验不同，昭衍新药（603127.SH）扎根新药研发最前端的非临床安全性评价（GLP安评），是国内少数具备NMPA、FDA、OECD全套GLP资质，可承接长周期致癌、生殖毒性、非人灵长类大动物试验的商业化CRO。

但这家“安评龙头”存在一个极具争议的基本面特征：利润高度绑定非人灵长类实验动物（实验猴）的公允价值变动，主业服务端盈利修复缓慢，账面盈利随生物资产公允价值变动大幅波动。

公司背景与主营业务

昭衍新药创立于1995年，A+H两地上市，总部位于北京，在北京、苏州、广州、梧州、南宁、云南、上海、美国加州和波士顿设有子公司，核心业务为非临床研究服务，同时配套少量临床试验及相关服务、实验模型销售。

从收入结构看，非临床研究服务是基本盘，截至2026年6月末止的12个月，该板块贡献收入16.14亿元（单位人民币，下同），占总营收95.33%；临床试验及相关服务仅7,156万元，占比极低，属于后期延伸业务，并未形成规模。

该公司在北京、苏州、广州、美国多地布局GLP实验室，并在广西、云南搭建非人灵长类繁育基地，实现实验猴高度自给，这也是其区别于方达控股（01521.HK）、康龙化成（03759.HK）、药明康德（02359.HK）的核心差异化资产。

业务逻辑上，非临床安评是新药进入人体临床试验前的必经环节，通过动物药理、毒理试验验证药物安全性，拿到IND申报数据。ADC、双抗、小核酸、细胞基因治疗等生物药对非人灵长类大动物试验需求更强，这类高附加值长周期项目是公司重点攻坚方向。而公司的临床试验业务，仅布局早期BE、I期试验、药物警戒，不具备泰格医药覆盖多中心II-IV期大规模临床试验的项目管理与医院资源能力，仅作为主业配套。

行业地位与竞争格局

昭衍新药是国内狭义GLP非临床安全性评价赛道龙头，在长周期、高难度大动物毒理项目上具备领先的项目经验与产能储备。赛道属于重资产、高资质壁垒行业，GLP认证、动物实验室、非人灵长类繁育能力构成硬性门槛，新进入者很难快速落地。

在安评细分领域，昭衍新药的资质齐全度要优于其他具备CRDMO一体化业务的同行，取得了NMPA GLP下全部试验项目认证，这一资质优势使得昭衍新药在高端长周期毒理项目上具备更强的承接能力。

但短板同样清晰：昭衍缺少药物发现、临床、CDMO等环节的一体化闭环。客户若需要全链条打包研发服务，更容易流向一体化CXO巨头。药明康德、康龙化成的安评业务虽在资质齐全度上略逊，但可依靠内部药物发现业务导流订单；泰格旗下的方达控股优势在于生物分析与中心实验室，毒理安评是后拓展业务，在GLP毒理安评领域与昭衍直接竞标。昭衍的全部资源集中在安评赛道，专注度高但抗周期能力弱。

赛道竞争烈度对比：高端GLP安评赛道竞争弱于临床CRO赛道。临床CRO以人力、医院资源为核心门槛，历史涌入大量中小服务商，价格战持续时间更长；而安评赛道资本投入巨大、认证周期漫长，行业出清后头部集中度持续抬升，竞争压力主要集中在普通国内IND项目，高端海外申报长周期毒理项目供给相对稀缺。

订单修复：需求回暖信号明确

2026年上半年，昭衍新药的订单端改善较为显著。公司新签订单约20.2亿元，同比增长98.0%；期末在手订单约37亿元，同比增长60.9%；合同负债13.12亿元，较期初高出53.54%；2026年上半年，来自经营活动的净现金流入为4.3亿元。

订单回暖并非孤立现象。2025年以来，国内创新药融资和BD授权交易明显回暖，2026年上半年国产创新药出海授权（含首付款与潜在里程碑）交易规模达997亿美元，带动临床前安评需求回升。安评处于研发链条前端，订单通常先于收入体现，因此订单修复是相对可信的先行指标。

不过，订单修复不能直接等同于利润修复。2026年上半年交付的仍包含较多前期低价订单，高价订单结转存在滞后。管理层也表示，第3季利润率将延续改善，第4季高价订单集中结转后盈利水平才可能更明显改善。

利润表失真：上半年净利润主要来自猴价重估

2026年上半年，昭衍新药的归母净利润为7.48亿元，同比增长11.27倍，但其中生物资产公允价值变动贡献收益7.95亿元，占了其税前利润8.15亿元的97.55%。剔除该影响后，其核心业务的利润表现或并非如此出色。

实验猴采用公允价值计量后，猴价上涨会直接计入利润表；猴价下跌也会反向侵蚀利润。2023年猴价下行时，公司就曾因生物资产公允价值变动出现损失。因此，昭衍新药的净利润波动并不完全反映经营能力，而该公司没有提供扣除这一波动较大项目影响的核心业务利润数据，难以判断其核心业务的实际表现。

若只看其账面归母净利润，容易高估其盈利稳定性；若只看主业亏损，又会低估其动物模型资源的壁垒。更合理的观察口径是：在手订单转化率、实验室服务毛利率、经营性现金流和合同负债变化。

增长前景：结构性机会明确，但复苏节奏偏慢

中长期增长的核心驱动力来自创新药管线的结构性红利。ADC、双抗、小核酸、CGT等大分子创新药的IND申报，高度依赖非人灵长类动物开展毒理试验，这类项目单价更高、周期更长，是公司未来高毛利订单的主要来源。同时海外创新药企中国外包、全球多中心申报需求，带动海外订单需求，海外收入占比持续提升，对冲国内创新药投融资周期波动。

产能层面，苏州、广州基地持续落地，扩充大分子药物安评产能，长期承接更多海外申报的长周期毒理项目。行业层面，安评赛道中小无资质机构持续出清，订单向具备国际GLP资质、拥有稳定非人灵长类资源的头部集中，有利于龙头企业在行业回暖阶段抢占份额。

但增长约束同样突出：首先，存量低价订单消化周期长，即使新签订单报价改善，毛利率修复或存在滞后；第二，业务结构单一，收入几乎全部依赖安评，缺少临床、CDMO等业务平滑周期波动；第三，一体化平台对手（药明、康龙）内部导流，持续分流打包类项目。

核心潜在风险

1）生物资产公允价值波动风险：该公司大量存栏非人灵长类实验猴采用公允价值计量，猴价上涨直接增厚利润，猴价下行则产生大额公允价值损失，造成净利润大幅回撤。该项损益属于会计账面变动，不产生经营性现金流，会造成报表利润与真实主营业务盈利严重脱节，利润可参考性下降。实验猴价格受繁育周期、引种政策、下游创新药投融资多重因素影响，波动极强。

2）创新药投融资周期下行风险：安评服务处于新药研发最前端，是创新药投融资变化的先行受损环节。若全球生物医药融资收缩，如加息，经济环境转差，通胀，各国财政赤字推高长端利率等，都会对融资周期产生影响，药企会推迟、缩减IND申报计划，直接造成新签订单下滑、现有项目延期甚至取消，收入确认放缓。

3）行业竞争与毛利率持续承压风险：虽然高端长周期毒理项目供给稀缺，但常规国内IND安评项目竞争仍激烈。方达控股、康龙、药明持续投入安评产能，常规项目报价压力持续存在，叠加人力、实验室运维、动物饲养成本刚性，主业毛利率修复速度可能持续低于预期。

4）业务单一化短板风险：对比药明康德、康龙化成一体化CRDMO，昭衍缺少药物发现、商业化CDMO等后端业务，无法形成全链条业务协同。客户一站式打包需求时，更容易选择一体化CXO，业务拓展空间受限。向下延伸的临床CRO业务体量小，尚未形成有效第二增长曲线。

5）非人灵长类动物政策与繁育风险：非人灵长类实验动物受动物福利、进出口、繁育许可等监管政策约束，种群繁育周期漫长，一旦政策收紧，将直接影响核心原材料供给，冲击项目交付。该公司的管理层指出，进口政策虽已放开，但实际进口规模受海外合规饲养场地稀缺和国内隔离场资源紧张两大硬约束制约。

6）股东减持与治理信号：2026年3月，股东顾晓磊及其一致行动人顾美芳披露“清仓式”减持计划后，昭衍新药的A股股价跌停。该公司随后紧急发布减持计划更正公告，调整减持方式，降低减持比例，两人在4月至6月期间合计减持2248万股，占总股本的3%，套现6.3亿元。股东的大规模减持与公司账面利润高增（主要受实验猴公允值收益抬升）形成鲜明对比，或也意味着猴价驱动的利润可持续性存在很大不确定性，这对于其股价的后续走势或提供前瞻暗示。

结语

昭衍新药是国内非临床安评赛道的细分单项冠军，依托GLP资质与自主繁育的非人灵长类资源，在大分子创新药长周期毒理试验上具备不可替代的竞争力。

但投资者需要区分“资产增值”和“主业盈利”：该公司的账面利润很大程度由实验猴周期决定，安评主业收入、毛利修复仍偏缓慢，业务单一化也放大了行业周期冲击。其与泰格医药、方达控股、康龙化成的对比，恰好体现CXO赛道的分化逻辑：一体化平台依靠全链条平滑周期，细分单项龙头则深度绑定单一研发环节与核心资源，收益和波动都更极致。

后续看点或包括安评主业毛利率能否在第4季高价订单结转后实质性修复，以及猴价高位能否持续；最大风险来自猴价回落带来的生物资产减值、主业盈利修复持续低于预期，以及股东持续减持背后的治理信号。

第13届港股100强评选即将开启，本届评选特设医药榜单与生物科技榜单，系统梳理港股CXO及生物医药领域的核心标的，挖掘具备长期基本面竞争力的优质龙头。