【IPO前哨】热联集团再闯港交所：低毛利赛道如何讲出新估值故事？

8月11日，杭州热联集团股份有限公司（以下简称“热联集团”）向港交所递交主板上市申请，中金公司担任独家保荐人。

值得注意的是，热联集团曾于2026年2月首次递交招股书，六个月有效期到期后材料失效，此次是更新数据后的再次闯关。

作为一家深耕钢材、铁矿石、化工品及有色金属等领域的大宗商品产业服务商及交易商，热联集团此番赴港，市场关注的重点并不只是其贸易规模有多大，而是这家重资产、低毛利、强周期属性的产业服务商，能否在港股市场获得区别于传统贸易商的定价逻辑。

规模够大，但低毛利始终是估值锚点

从招股书披露的数据看，热联集团的体量并不小。

按弗若斯特沙利文资料，以2025年贸易量及销售收入计，公司是中国第五大大宗商品产业服务商及交易商；细分到钢材类别，公司排名中国第四；细分到铁矿砂类别，公司排名中国第二。公司采购及销售的大宗商品已超过294种，覆盖黑色金属及原材料、化工品类、有色金属及其他品类，并在17个国家及地区设有附属公司及办事处，2023-2025年及2026年前5个月期间，公司在逾80个国家及地区开展贸易活动。

单从业务覆盖面看，热联集团已不是区域性贸易商，而是一家具有跨区域资源配置能力的大宗商品产业服务平台。

从业务层面来看，热联集团最直观的特征，是收入规模庞大，但盈利空间并不宽。招股书显示，2023年至2025年，公司收入分别约为2521.32亿元（人民币，下同）、2706.30亿元和2704.79亿元；2026年前五个月收入约为1104.93亿元。对应的年度利润分别约为10.32亿元、14.31亿元和14.35亿元，2026年前五个月利润约为5.54亿元。

如果只看利润绝对值，热联集团并不算弱，但若放在如此大的营收盘子里衡量，其毛利率并不高。2023年至2025年，公司整体毛利率分别仅为0.9%、0.7%和0.6%，2026年前五个月回升至1.9%。这意味着，热联集团本质上仍是一门“高周转、薄利润”的生意，盈利能力高度依赖交易效率、风控能力、品类结构以及对产业链机会的把握。

值得一提的是，在赚钱的同时，热联集团在分红方面也比较慷慨。招股书披露，公司于2023年宣派股息7.47亿元、2024年宣派股息6.50亿元，2025年宣派股息5.73亿元。

黑色系是底盘，化工与全球化决定成长弹性

从收入结构看，热联集团仍以黑色金属及原材料业务为核心。2025年，公司黑色金属及原材料板块收入约1478.28亿元，占总收入比重约54.7%；其中钢材和铁矿石仍是最核心的两大品类。

同期化工品类收入约1013.12亿元，占比约37.4%，已成为第二增长支柱；有色金属收入约156.49亿元，占比约5.8%。

这组结构意味着，热联集团的底盘仍然建在传统工业品产业链之上，而未来成长弹性很大程度上取决于化工、新能源材料等新品类的拓展效率，以及全球化布局能否转化为更稳定的跨区域价差捕捉能力。公司已将业务组合扩展至碳酸锂、工业硅等新能源材料大宗商品，但新品类扩张并不天然等于盈利改善，最终仍要看研究能力、客户组织能力和风险对冲体系能否同步跟上。

资本密集型生意，港股更看现金流与风控成色

热联集团此番再递表，还有一个不能回避的现实背景，即这门生意天然资本密集。公司在招股书中直言，业务及运营属于资本密集型。大宗商品贸易本身需要较大规模的流动资金去支撑库存、预付款、保证金、物流和跨境结算，而当企业不断扩大交易规模、延伸全球网络时，对资金周转的要求只会更高。

从现金流表现看，热联集团的经营现金流并不轻松。2024年和2025年，公司经营活动所用现金流净额分别约为18.76亿元和48.22亿元；2026年前五个月经营活动所用现金流净额约22.68亿元。背后主要与存货增加、预付款项及其他应收款增加有关。这说明，即便公司账面盈利保持稳定，其经营现金流仍会受到业务扩张、库存变化及贸易节奏影响。

对港股投资者来说，这类公司最关键的观察点之一，就是利润、现金流和杠杆之间能否形成相对稳健的平衡。热联集团并非没有盈利能力，但如果后续扩张更多依赖持续融资，而经营现金流长期承压，那么资本市场对其估值上限也会更谨慎。

结语

热联集团此番赴港，最大的看点其实并不在“有没有规模”，而在“市场愿不愿意把它当作产业服务平台，而不仅仅是大宗商品贸易商”。如果资本市场认可其成熟的供应商与客户网络、较强的研究驱动交易能力、全球布局与风险管理体系，那么公司有机会获得高于传统现货贸易企业的估值锚点；但如果市场最终仍将其视为高度依赖周期、低毛利、资金占用重的贸易商，那么其估值逻辑大概率仍会被压在相对保守的区间内。

从这个角度看，热联集团此次再递表，既是一次融资窗口期的争取，也是一次资本市场对其商业模式再定价的测试。对港股来说，这类公司并不缺收入体量，真正稀缺的是能在大宗商品强周期和低毛利环境中，持续把规模转化为稳健回报的能力。