【IPO前哨】百菲乳业递表港交所：水牛奶龙头的增长天花板与盈利困局

港股市场聚集了多家乳制品企业，包括蒙牛乳业（02319.HK）、优然牧业（09858.HK）和现代牧业（01117.HK）等。如今，港股乳制品板块或将迎来新成员。

2026年7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为广发证券。

公司在资本市场有过多次尝试：2024年6月曾于新三板挂牌；此前更早的2023年6月，百菲乳业曾向上交所发起冲刺，后于2024年8月决定改道北交所，并于当年11月向北交所提交上市申请，但随后撤回。2025年6月，公司再次向上交所递交上市申请，次月收到交易所意见函，而在回复该函件前的2026年1月，公司又一次撤回申请，并将上市目的地转向港交所。

作为国内水牛乳制品赛道市占率超三成的绝对龙头，百菲乳业凭借差异化定位走出了一条避开常温奶红海的增长路径，但营收三连增背后净利润明显波动、产品依赖性、销售费用高企等问题，也为其上市前景蒙上一层阴影。

水牛奶赛道：小众红利与天花板

水牛奶并非新兴事物，但真正走向全国市场不过十年。与主流的黑白花牛奶相比，水牛乳的蛋白质、乳脂及钙含量均显著更高，口感更浓郁，天然契合高端乳制品的定位。

据弗若斯特沙利文数据，2025年中国液态水牛乳市场规模约84亿元（单位：人民币，下同），预计2025年至2030年复合年增长率达12%，远超同期乳制品行业整体仅2.9%的增速。

高速增长的背后，是消费升级与品类差异化的双重驱动。在常温奶市场早已陷入价格战、巨头垄断的背景下，水牛奶作为小众高端品类，避开了伊利、蒙牛等巨头的主力品类战场，给了区域乳企突围的机会。百菲乳业正是抓住这一窗口期，凭借「百菲酪」品牌快速抢占消费者心智，公司在2025年以31.8%的市占率稳居中国常温液态水牛乳行业第一（按零售额计），第二名市占率为12.7%，领先优势显著。

招股书显示，百菲乳业已建立以百菲酪为主导，并以醇菲及百小菲为辅的差异化品牌组合，涵盖五大核心品类：灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳，以水牛乳制品为公司各类别的主要产品。

但赛道的天然天花板也同样清晰。

首先是奶源约束。中国水牛存栏量长期偏低，且集中于广西、广东等南方省份，水牛单产远低于黑白花奶牛，奶源扩张天然受限。这意味着水牛奶难以像普通牛奶那样实现大规模、低成本的全国化供给。

其次是消费认知的局限性。水牛奶的消费市场仍以南方区域为主，北方市场接受度有待培育，且产品形态相对单一，主要集中在液态奶领域，奶酪、奶粉等高附加值品类尚未形成规模。百菲乳业2025年16.14亿元的营收，进一步增长的空间很大程度上取决于品类教育的进度，而非单纯的市场份额提升。

竞争端的压力也在加速显现。看到水牛奶的高毛利后，区域乳企纷纷布局，皇氏集团等玩家持续加码，甚至部分全国性乳企也开始试水相关产品。虽然目前百菲乳业的龙头地位仍稳固，但赛道规模本就有限，参与者增多势必分流市场，价格战的苗头已经开始显现。

全产业链布局尚未转化为稳定盈利能力

百菲乳业的核心护城河，在于其全产业链布局。

公司是国内少数实现水牛乳制品从育种、养殖到加工、销售全链条覆盖的企业。上游通过合作牧场、自有奶源基地保障供给，中游掌握水牛乳加工的核心工艺，下游经销网络覆盖全国近30个省市，同时布局电商等新兴渠道。全产业链模式既保障了品控稳定性，也在奶源紧张时期掌握了更强的议价权。

然而，这一优势并未有效转化为稳定的盈利能力，收入持续增长的同时，净利润却波动明显。2023年至2025年，公司营收从10.72亿元增至16.14亿元，复合年增长率为22.7%；但同期净利润却从2.33亿元先升至3.10亿元，再回落至2.35亿元，2025年同比下滑逾24%，基本回到2023年水平。2026年一季度，公司收入同比大增45.9%至4.93亿元，期内利润则同比增长约9.3%至5717.9万元。

公司毛利率则持续走低，从2024年的39.9%降至2025年的37.7%，2026年一季度再同比下滑0.6个百分点至36.7%。

背后的原因是多重的。一方面是原料成本上涨，水牛奶奶源本就稀缺，近年饲料、养殖成本上升进一步推高了采购成本，而终端价格受竞争限制无法同步上涨，直接挤压了毛利空间。另一方面是渠道费用高企，为了推进全国化扩张，公司加大了经销商补贴、营销推广的投入，销售费用率并不低。2025年，公司销售及经销开支达2.81亿元，占收入比重17.4%，吞噬了公司的利润空间。

更值得警惕的是其高度集中的产品结构。灭菌乳是公司的绝对收入支柱，2025年单品类贡献了74.7%的营收，加之调制乳20.7%的占比，两者合计已超过公司总收入的95%。这种近乎单一的产品依赖格局，意味着一旦核心品类遭遇需求萎缩、竞争激化或食品安全风波，公司将缺乏缓冲空间，经营业绩将面临剧烈波动的风险。

值得注意的是，在冲刺港股IPO前，百菲乳业进行了“突击分红”。公司于2023年向股东宣派及派付股息2000万元。经2026年5月举行的股东会批准，公司向股东宣派股息6010万元，并已于2026年6月悉数派付。

本次IPO募资，百菲乳业计划主要投向供应链升级、品牌建设与渠道拓展、提升研发能力以及营运资金及其他一般企业用途。本质上仍是在现有赛道内做深耕，而非开辟第二增长曲线。

对于百菲乳业而言，登陆港股只是第一步。水牛奶赛道的天然天花板决定了它很难成长为全国性乳企巨头。如何在有限的市场空间内稳住毛利、突破盈利瓶颈，同时应对越来越多的入局者，才是其上市后需要回答的核心命题。小众赛道的龙头究竟能走多远，市场仍在观望。