【IPO前哨】A股累跌78%！用友网络（600588.SH）赴港：云转型见效未稳，盈利等待修复

7月15日，来自A股市场的用友网络（600588.SH）第三次向港交所递交了上市申请，招银国际和中信证券担任联席保荐人。而在此之前，滨化股份（06745.HK）、晶合集成（02249.HK）、三环集团（06951.HK）等公司早已实现“A+H”布局。

对用友网络这家老牌企业软件厂商而言，赴港上市并不是一个单纯的融资动作，更像是在云转型、AI投入与海外扩张并行推进之后，试图借助香港资本平台补齐国际化与股权融资工具的一次再出发。

龙头位置并不缺故事，真正难的是把行业地位转成稳定回报

用友网络的历史可以追溯至1988年，2001年在上交所上市。数据显示，自2021年以来，其股价整体呈现疲软态势，累跌超过78%，截至目前A股市值约为320亿元（人民币，下同）。

从业务演进看，用友网络经历了从财务软件到ERP，再到数智化平台的三阶段迁移。招股书称，公司2020年发布YonBIP，2023年推出企业应用大语言模型YonGPT，2025年进一步推出企业AI应用套件，试图把AI能力嵌入企业财务、人力、采购、营销、制造等流程场景。就叙事完整性而言，这一路径与近两年企业软件行业“云化+智能化”的主线高度一致。

根据弗若斯特沙利文资料，以2025年收入计，公司是中国企业软件及服务市场最大的市场参与者，市场份额为3.8%；按2025年海外收入计，用友网络亦为中国最大的境内企业软件公司。

但需要指出的是，行业龙头并不自动意味着资本市场会给出更高溢价。企业软件赛道的核心分歧从来不只是“能不能做出产品”，而是“能否在复杂客户交付、持续研发投入和商业化节奏之间建立稳定的财务闭环”。尤其是大型企业客户虽然客单价高、示范效应强，却往往伴随着获取周期长、交付复杂度高、验收节奏慢等问题。用友网络招股书亦承认，顶级客户的复杂需求拉长了客户获取与交付周期，并在一定程度上限制了其向新客户交付产品的能力。

换句话说，用友网络的竞争壁垒更多体现在产品矩阵、行业覆盖、品牌积累与客户基础，而资本市场当下更关心的是，这些壁垒何时能够转化为更清晰的利润弹性与现金流改善。如果这一点迟迟不能兑现，龙头标签的边际支撑也会被削弱。

收入基本盘尚稳，亏损收窄背后仍有转型磨合成本

而招股书显示，2023年至2025年，用友网络收入分别为94.43亿元、88.17亿元和88.62亿元；同期年内亏损分别为9.33亿元、20.70亿元和13.51亿元。

2026年第一季度，公司收入为13.83亿元，较上年同期13.07亿元有所回升；期内亏损为7.44亿元，小幅收窄。

从表面看，公司2025年较2024年收入略有修复，亏损亦有所收窄，但仍有亮点值得注意：一是收入端尚未回到2023年的水平，说明转型带来的阵痛尚未完全结束；二是公司仍处于亏损区间，且盈利修复更多体现为“压力减轻”，而非“已经走出低谷”。

进一步看盈利结构，2023年至2025年，公司毛利分别为46.51亿元、40.57亿元和42.73亿元，对应毛利率分别为49.3%、46.0%和48.2%。2026年第一季度毛利5.84亿元，较上年同期的4.77亿元提升，对应毛利率由36.5%升至42.2%。这说明交付效率提升和产品成熟度提高已经开始体现在毛利层面，属于比较明确的边际改善信号。

不过，毛利率修复并不意味着盈利问题已经解决。招股书披露，2023年至2025年，用友网络研发成本分别为21.07亿元、21.22亿元和22.86亿元，占收入比重分别为22.3%、24.1%和25.8%；2026年第一季度研发成本为5.79亿元，占收入比重仍高达41.9%。企业软件尤其是平台型、AI型产品，本就需要持续高强度投入，这种投入在长期可能构成护城河，但在中短期则会持续侵蚀利润表。用友网络若要证明转型有效，不能只证明自己“舍得投”，还要证明投入能够更高效地转化为可复制的订单、续费与盈利能力。

招股书还披露，云服务收入占比已由2023年的74.6%升至2025年的79.2%，2026年第一季度进一步升至81.4%。这说明公司在持续向云服务与订阅式模式迁移。对资本市场来说，方向正确只是第一步，真正重要的是转型完成后能否形成更稳定的规模效应与利润释放。

另外，根据招股书，2023年至2025年及2026年第一季度，公司海外收入分别为2.04亿元、2.18亿元、3.04亿元和0.76亿元，占总收入比重分别为2.2%、2.5%、3.4%和5.5%。这一趋势说明海外业务在增长，但占比仍然不高，距离成为真正意义上的第二增长曲线仍有一段路要走。

现金流与营运资本压力未消，财务质量仍需继续观察

比亏损数字更值得警惕的，是财务质量层面的持续压力。

招股书显示，2023年、2024年公司经营活动现金流净额分别为-0.90亿元、-2.74亿元，2025年转正至8.12亿元，但2025年一季度和2026年一季度分别为-10.22亿元和-10.05亿元。虽然一季度数据带有一定季节性，大型企业客户验收与回款通常集中在下半年，但这仍说明公司的现金流修复并不稳固。

应收与合同资产同样值得关注。截至2026年3月31日，公司的贸易应收款项及应收票据为23.58亿元，合同资产为10.26亿元；对应信贷亏损拨备为3.22亿元。对于一家深耕大型企业客户的软件公司来说，较长账期和分阶段验收并不罕见，但这也意味着收入确认与现金回笼之间存在天然错位。一旦宏观需求偏弱、客户预算收紧或验收节奏放慢，利润表与现金流表之间的落差就会被进一步放大。

值得肯定的是，用友网络的客户集中度并不高。2023年至2025年及2026年第一季度，前五大客户收入占比分别为4.1%、3.7%、3.3%及3.9%，最大客户收入占比分别为1.1%、1.2%、0.9%及1.4%。这意味着公司并不存在典型的单一客户依赖问题，收入来源相对分散，基本盘具有一定韧性。但换个角度看，客户分散也意味着未来增长更多依赖整体产品竞争力和交付体系效率，而不是依靠少数大客户一次性放量来迅速改善报表。

A+H路径打开国际平台，市场更关心的是修复斜率能否延续

此次赴港上市，本质上是用友网络在A股之外再搭建一层国际资本平台。招股书显示，公司拟将募集资金主要用于AI及其他技术研发和产品迭代升级、全球能力及体系建设、开发及升级生态伙伴合作平台与智能一体化客户运营平台、潜在战略投资及收购，以及营运资金和一般企业用途。

整体看，用友网络此次递表并不缺少讨论度：行业地位明确，云与AI转型方向清晰，资金投向与公司当前战略方向也基本一致，即继续押注AI、全球化和平台生态。同时A+H框架也有助于提升国际资本对公司的再认识。

但若回到最朴素的判断，市场真正等待看到的，仍然是经营质量的继续修复——收入能否稳定回升，亏损能否进一步收窄，现金流和营运资本压力能否实质改善。对一家老牌软件龙头而言，递表只是重新进入估值讨论区间的起点，最终能否赢得更高认可，还要靠后续财务数据与执行结果说话。