SpaceX上市满月即破发：从225美元巅峰回落，星舰试飞能否扭转颓势？

TradingKey - 美东时间6月12日，SpaceX（SPCX）以每股135美元的价格登陆纳斯达克，在随后的几个交易日中股价一度冲高至225.64美元，市值逼近3万亿美元。但7月15日，股价盘中首次跌破135美元的IPO发行价，最低触及132.15美元，收报135.27美元勉强守住关口。

从高点算起，市值已蒸发超8000亿美元，回撤幅度约40%。表面看是过山车行情，实际上是从“稀缺性溢价”回到“基本面定价”的正常过程，不是基本面突然出了问题，而是交易结构制造的流动性溢价在消退。

225美元的“人为拥挤”从何而来？

SpaceX上市时的流通股占比极低，可自由交易的股份不到总股本的5%。此前SpaceX在一级市场经历了多轮融资，参与方以机构为主，散户几乎没有入场通道。大量买入需求在上市瞬间集中释放，而可交易筹码极度稀缺，这是股价被推向225美元的直接原因。

但当IPO初期的买入需求被消化后，支撑高价的流动性基础随之消失。不是因为公司变差了，而是因为能推动股价上涨的买家已经买完了。随后股价回落至136美元附近，对应的是IPO情绪溢价消退后向基本面定价的回归。

更大的压力还在后面：内部人解禁。根据IPO文件，内部人士持股将从第二季度财报发布后开始分批解禁，一直持续到2027年6月。据研究机构22V Research策略师测算，锁定期结束后最多可以卖出公司约44%的股份。可交易股份从目前不到5%逐步扩大的预期本身，就足以压低当前股价。

星链在赚钱，烧钱的是未来

从账面数字看，SpaceX并不便宜。2025年全年净亏损约49亿美元，2026年第一季度净亏损进一步扩大至42.76亿美元。

但亏损要拆开看。星链2025年营收113.87亿美元、营业利润44.23亿美元、EBITDA利润率63%，是SpaceX目前唯一盈利的业务。亏损主要来自星舰研发和卫星工厂建设，这些是资本开支驱动的投资性支出，而非经营性亏损。

关键变量在于ARPU，即每用户平均收入，是衡量电信、互联网及卫星通信服务等订阅型业务盈利能力的关键指标。计算方式为总收入除以活跃用户数，反映单个用户贡献的收入水平。该指标下降通常意味着用户获取更多来自低消费群体或面临竞争压力。

星链的ARPU已从2023年的99美元降至2026年第一季度的66美元。下降本身不可怕，只要用户增长足够快、单价仍高于边际成本。星链用户已从数百万增长至1030万，覆盖164个国家，66美元的ARPU仍远高于星链的边际服务成本，扩规模的逻辑依然成立。

真正需要警惕的只有一种情形：用户增速放缓，同时ARPU继续下滑。那将意味着规模效应的故事讲不下去了。下一个验证窗口是首份季度财报（Q2财报，预计8月初公布），届时用户数和ARPU数据将同时披露。

作为估值参照，目前市销率超过30倍的公司中，绝大多数市盈率在100倍以上。而SpaceX不仅没有市盈率，市销率在上市之初就已超过90倍，市场在为一家尚未盈利的公司支付未来十年的增长预期。

星舰试飞为什么重要？它决定了短期股价走向

星舰第13次试飞定于7月16日进行，此次任务将首次利用星舰发射20颗第三代Starlink V3卫星，验证星舰执行实际卫星部署的能力。对SpaceX而言，这不仅是一次技术测试，更是一次商业逻辑的验证：如果星舰能从研发项目变成可重复使用的运载工具，SpaceX的核心商业闭环才算真正跑通。

多空双方的分歧核心正在于此。Raymond James将目标价设在800美元，对应假设是星舰在2028年前实现每周一次的商业发射。George Noble给出30美元的目标价，则隐含了另一种判断，即星舰研发持续超支、商业化推迟至2030年以后。换句话说，分歧并不在星链当前的价值，而在星舰成功的概率。

当前股价约135美元的定价，大致对应一个"星舰尚未验证成功、但市场愿意等待"的状态。一旦试飞结果超出预期或低于预期，股价都将面临方向性选择：

如果星舰试飞成功（V3卫星成功部署、一级成功回收），股价可能在短期内反弹至150-160美元区间，市场将开始定价"星舰从研发进入商业运营"的预期。

如果试飞失败（卫星未部署或星舰损毁），股价可能跌破发行价135美元，悲观情景下可能下探至120美元附近，市场将重新评估星舰商业化时间表。

华尔街分歧之下：决定股价走向的三个核心变量

目前华尔街对SpaceX的目标价从30美元到800美元不等，高盛（GS）205美元、摩根士丹利（MS）300美元、瑞银（UBS）210美元。但分歧本身并不重要，重要的是判断框架。接下来6-12个月，决定SpaceX股价走向的核心变量只有三个：

一，星舰试飞的执行结果。这是最迫近、影响最直接的变量。7月16日的试飞结果将决定短期方向。

二，内部人解禁后的实际抛售节奏。解禁将从Q2财报后开始。如果解禁后卖盘被市场需求吸收，股价反而可能企稳；如果大量出货，供应压力将持续压制股价。

三，星链ARPU能否稳住。66美元不是危机，但如果继续下滑至60美元以下、同时用户增速放缓，市场将重新审视星链的商业模式。

三个变量中，星舰试飞的结果本周末前即可见分晓；内部人抛售节奏需关注8月初首份财报后首批解禁股东的减持动向，完整趋势要等到后续季度财报（Q3财报）验证；ARPU拐点同样需要首份财报披露的Q2数据，以及Q3财报的后续确认。

SpaceX股价上涨动能还在吗？

短期动能偏弱。上市初期的暴涨由三重一次性力量推动：极低流通盘（<5%）、指数纳入带来的被动买盘（合计数百亿美元）、散户认购热潮。这三重力量均已消化完毕，且正在反向运转。内部人解禁将逐步扩大流通盘，而能与之对抗的新买盘目前看不到明确信号。

长期动能存在但尚未兑现。星链已经在赚钱，星舰若成功将把每公斤发射成本从约2000美元降至50-100美元，估值逻辑将发生质变。但兑现周期不确定。Raymond James的800美元目标价隐含的时间表是2028年前实现每周一次商业发射，以航天工业的历史节奏看偏乐观。

综合判断：在星舰试飞成功且ARPU企稳之前，任何上涨都应视为反弹而非反转。短期动能偏弱，长期逻辑需要更多验证信号。

上述框架成立的前提是：星链的用户增长和ARPU是相对独立的变量。但如果两者同时恶化，意味着星链的市场空间可能被高估。届时即便星舰成功，SpaceX的估值逻辑也需要重写。这是需要持续跟踪的风险。

SpaceX的商业模式独一无二，星链提供稳定收入，星舰提供远期想象空间。上市首月的股价走势，与其说是市场不买账，不如说是一次从"稀缺性溢价"到"基本面定价"的正常回归。