鲟龙科技再叩港交所：鱼子酱龙头的生意经与水下隐忧

被誉为“全球鱼子酱之王”的鲟龙科技向港交所重新递交了上市申请。

作为中国制造走向全球高端餐桌的典型案例，鲟龙科技的故事充满了诱惑力：它用工业化手段将曾经遥不可及的“水下黄金”变成了年营收超7亿元的庞大产业。

然而，在光鲜的市占率与惊人的净利率背后，这家企业也面临着生物资产难以核查、地缘政治博弈以及国内消费遇冷等多重挑战。

统治力：每三罐鱼子酱，就有一罐“中国造”

如果说全球鱼子酱市场是一片深海，那么鲟龙科技无疑是其中“最大的鲸鱼”。

根据其聘请的灼识咨询所提供的数据，2025年鲟龙科技的鱼子酱销量达到了惊人的291.5吨，占据全球36.1%的全球鱼子酱销量市场份额。

这一数字意味着，全球每卖出三罐鱼子酱，就有可能有一罐出自鲟龙科技之手。

与同业比较，市场份额超过排名第二的四川润兆渔业（约8.0%）四倍以上，这种断层式的领先优势，构成了其最坚实的护城河。

这种统治力并非一蹴而就。

自2015年起，鲟龙科技便连续11年稳坐全球销量第一的宝座。其核心品牌“卡露伽（Kaluga Queen）”早已超越了单纯的产品符号，成为顶级生活方式的代名词。从巴黎米其林三星餐厅的精致摆盘，到汉莎航空、新加坡航空头等舱的云端盛宴，再到奥斯卡晚宴的推杯换盏，鲟龙科技成功地将“中国制造”嵌入了全球最挑剔的精致美食供应链中。

财务数据印证了这种商业模式的暴利与高效。

2025年，该公司营收达到7.69亿元（单位人民币，下同），同比增长14.90%；经调整净利润更是高达4.01亿元，同比增长20.08%，经调整后的净利润率超过52%。这一盈利能力不仅远超普通食品企业，甚至堪比贵州茅台（600519.SH），后者2025年扣非归母净利润率为48.74%。

高毛利的秘密在于全产业链的垂直整合——从鲟鱼育种、生态养殖到加工销售，鲟龙科技将成本牢牢锁死在自己的体系内，从而在终端市场获得了极高的定价权——2025年贡献其超九成收入的鱼子酱业务毛利率达72.44%。

现金奶牛：令人艳羡的经营性现金流

在消费行业，利润往往只是账面富贵，现金流才是企业的血液。鲟龙科技最令投资者侧目的，是其强悍的现金造血能力。

2025年鲟龙科技的经营活动现金流量净流入达到2.70亿元。更值得注意的是其“负现金周期”特征。

2025年，公司的现金周转周期为-131天，这意味着公司在支付供应商货款之前，早已将产品卖出并收回了现金，还剩131天的账期可自由支配资金。这种“拿着客户的钱做生意”的能力，体现了其在产业链上下游极强的话语权。

有了强劲的现金流支撑，鲟龙科技高速扩张的野心也在同步扩大。

招股书显示，鲟龙科技计划在未来五年内，将募集资金用于产能扩张、技术升级及全球渠道建设。目前，在湖北保康的养殖基地扩建项目正在推进，预计2027年第3季完工后将新增1,500吨年产能；四川荥经的新加工基地也将于2026年第4季完工。这种逆势扩张的底气，或正是源于其账面上源源不断涌入的现金。

隐忧：游弋在水下的“生物资产”迷局

然而，在光鲜之下，潜藏着农业养殖股特有的风险——生物资产的不可控与不可视。例如，A股有名水产养殖龙头獐子岛（002069.SZ）,曾多次以底播虾夷扇贝这一水下生物资产的大规模灭失、减值为由，对存货计提巨额跌价准备，直接导致公司业绩从预盈转为巨亏，引发市场对生物资产审计有效性的广泛争议。

截至2025年底，鲟龙科技的生物资产账面价值高达17.49亿元，占总资产的比重达57.55%。这些游弋在水下的鲟鱼，既是财富的象征，也是风险的温床。

与工厂里的机器不同，生物资产面临着自然灾害、疾病疫情等不可预测的威胁。2024年7月，其主要养殖俄罗斯鲟鱼的青山湖养殖基地遭遇洪灾，导致2,000只鲟鱼损失，直接造成了两千多万元的公允价值损失，甚至导致当年计入生物资产公允价值变动后的毛利率一度转负。

此外，农业股的“存货黑箱”一直是资本市场的敏感神经。鲟鱼养殖周期长达7至15年，投资者很难直观判断水下究竟有多少鱼、鱼的品质如何。虽然公司引入了AI自动追踪盘点技术，但在审计层面，生物资产的核查始终是一个难题。这种天然的属性，使得公司在面对市场质疑时，往往需要付出更高的信任成本。

对此，就生物资产的公允值可能在不同期间出现显著波动问题上，鲟龙科技表示，若波动幅度重大，将直接加剧公司对应报告期内的净利润盈亏波动。

具体来看，鱼子酱及鲟鱼制品的预期售价上调，将同时增厚两大块收益：一是捕捞完成对外销售时的实际销售收入，二是捕捞前已确认的、存货公允价值上涨带来的未变现浮盈；反之，若产品售价下调，两大块收益将同步缩水，甚至会产生未变现的公允价值浮亏，最终将对公司经营业绩造成重大影响。

困局：海外依赖与国内遇冷

鲟龙科技的全球化布局虽然成功，但也带来了严重的路径依赖。

2025年，公司海外销售收入占比高达83.81%，其中仅美国市场就贡献了超过28%的营收。在地缘政治日益复杂的今天，这种高度集中的出口结构如同一把悬在头顶的达摩克利斯之剑。关税政策的波动、贸易壁垒的设立，都可能瞬间冲击其业绩基本盘。

相比之下，鲟龙科技试图深耕的国内市场却显得步履蹒跚。

2025年，其国内销售收入为1.25亿元，同比下降6.62%，而2024年的国内收入则下降0.98%，反映降速加快。

尽管公司计划在北京、上海等城市开设旗舰店，并布局线上直播，但鱼子酱在中国依然属于小众奢侈品，尚未真正进入大众消费场景。

国内营收的萎缩与海外的增长形成了鲜明对比。如何讲好“中国鱼子酱”的故事，让国内消费者买单，或许是鲟龙科技必须破解的难题。

结语：从“卖原料”到“卖品牌”的惊险一跃

鲟龙科技的此次IPO，不仅仅是一次融资行为，更是一次战略升级的宣言。

公司明确提出，未来将通过收购海外品牌、开设线下门店、开发护肤品及保健品等方式，从单纯的原料供应商向全球生活方式品牌转型。

这一转型的野心勃勃，从B2B的原料供应转向B2C的品牌运营，意味着营销费用的激增和管理模式的变革，也可能意味着公司未来在营销和研发投入方面会加大力度，需留意经营活动的净现金流入是否会受到影响。

对于鲟龙科技而言，上市只是开始。能否利用好资本市场的力量，化解生物资产风险，平衡海内外市场，将决定这家企业能否真正从“中国的鱼子酱工厂”蜕变为“世界的奢侈品牌”。