【大行报告】瑞银方锦聪：中国互联网大厂积极提升资本开支，加大AI领域的投入

财华社2025年11月26日讯，瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪发表了2025年互联网行业总结。

以下是方锦聪发表总结：

2025年初至今，中国互联网ETF（KWEB）上涨37%，季度迄今上涨5%。但盈利预期下调19%，大部分上涨由估值拉动。盈利预期下调的主要原因是由于电商对实时零售的投入。

今年对于中国互联网行业，瑞银看到以下特点:

整体较为有利的市场情绪推动了估值倍数提升：DeepSeek的横空出世，让投资者对此板块的情绪转好；中国股票今年开始追跌；从估值方面来看，主要互联网公司估值倍数仍然扩大约58%，至约17倍的2025E调整后市盈率，对于FY2024-2026年约10%的调整后EPS复合增速；相较之下，美国“科技七巨头”估值约31倍，对应18%的EPS复合增速。不难看出，中国互联网股价相对便宜。

中小市值的垂直领域公司仍在持续跑赢：随着投资者回避电商巨头间实时零售竞争压力，情绪化消费场景(如在线游戏与音乐)较实物消费相关标的表现出佳。整体来看，竞争格局稳定、盈利能见度较高的垂直龙头继续上调盈利预期。低配标的股价显著反弹：在业绩符合预期的情况下录得强劲股价表现。

宏观环境下的结构性亮点

情绪消费: 在线娱乐板块在内容供给到位、能够抓住消费者在线休闲支出份额的情况下, 整体表现超出预期。其中包括在线游戏 (常青游戏表现稳健) 、在线音乐(粉丝相关收入强劲增长)。

零售: 中国零售销售同比增长3.7%, 而实物商品的在线销售表现更好, 同比增长6.3%。延长的购物节、平台算法的优化以及实时零售中的积极补贴起到了推动作用。

广告: 具有自下而上驱动因素的广告技术和AI相关公司管理层的展望积极, 而其他媒体或传统广告平台表现较弱。

中国互联网行业趋势

趋势1：拥抱AI，积极投入

中国的互联网大厂正积极提升资本开支，加大AI领域的投入。
地缘不确定性让投资者担心芯片供给是否会影响中国AI发展，但我们认为资本开支更多由需求驱动。与海外相比，中国互联网公司更关注GPU效率和利用率，因此会根据需求变化更快速、更灵活地调整投入目标。

我们也看到国产算力的持续发展：

AI 芯片层面：虽然仍存在性能差距，但在中国互联网公司持续的自研投入以及本土 GPU厂商的发展推动下，性能正快速提升。

系统层面：我们也看到积极进展，尤其是通过“超节点”技术的采用， “超节点”技术通过扩大单机柜的GPU数量，在一定程度上弥补国产单颗 GPU 的差距，实现机柜级上更好的算力表现。

大模型算法层面：我们观察到国内大模型开发者正在针对本土 GPU 进行算法优化，例如 DeepSeek 最新的 v3.2 模型。

中国云厂商仍持续坚定投资 AI。2Q 财报显示，头部公司普遍维持全年资本开支指引，重点提升芯片利用率和部署效率。面对供应链的不确定性，它们强调灵活选择芯片方案，包括国产替代。

与AI相关能够拉动收入的层面去考虑，主要看以下业务：

1） 云相关业务的收入加速增长： 我们认为LLM/AI有望成为推动云市场增长的可持续驱动力，也带来传统业务的交叉销售机会，以及构建长期生态的潜力。中国云服务商（同时也是主要大模型供应商）将大模型API与传统IaaS/PaaS服务捆绑交叉销售，从而带动收入增长和盈利能力提升。行业资料显示，截至H125，与生成式AI相关的云需求（GenAI IaaS）较H123同期增长近10倍。但需要注意AI投入带来的短期利润率压力。

2） 深度融合现有业务，例如包括电商、视频推荐、游戏、教育。对电商和视频而言，机会在于通过用户行为预测实现精准推送；游戏方面则是将AI应用于美术设计、程序设计等缓解以降低成本，同时AI能够生成更智慧的虚拟伙伴以及具备动态互动行为的NPC（非玩家角色），提升游戏体验。

3） 独立应用快速兴起，包括在内容生成，AI搜索，信息处理以及沉淀，对话助手等。这一方面则需要注意模型反覆运算快、研发投入大、价格竞争激烈等。

趋势2：实时零售投入

加大实时零售是平台希望通过高频外卖交易带动低频电商业务，提升用户活跃度。目前我们看到短期竞争趋于稳定的迹象，行业交易量增长放缓，主要原因在于：1） 饮料订单季节性下降；2）在监管约谈后，平台优化促销策略。此外，通过月度追踪骑手APP的使用时间占比作为平台订单量份额的代理指标，我们发现市场份额趋于稳定。我们相信，随着双十一的落幕，行业有望触底，竞争在四季度末趋于缓和并逐步回归常态。

中长期来看，行业依然面临一些挑战，其结构性变化或尚未反应在价格中。首先，竞争加剧；第二，如何加速外卖在商家供给和用户心智的在线渗透。从目前的投入效果来，单量上升，用户也逐渐开始培养实时零售的心智，加速线下到在线的渗透过程。但中长线对于外卖的UE，商家利润等的影响还有待观察。