金融市场刚刚因金融压力而排除了加息可能。这张图表显示了为什么 2022-23 年表明他们会错

交易员自 9 月中旬以来已将欧洲央行（ECB）预期中的约四分之一次加息幅度剔除，押注欧洲央行将因法国债券抛售而停止加息。2022 年和 2023 年，这一押注曾两次落空，当时欧洲央行在金融压力下仍继续加息，因为通胀高于其 2% 的目标。欧元区 9 月通胀率为 3.8%。

欧洲央行的存款利率，即其向银行隔夜存款支付的利率，也是欧元借贷成本的定价基准，在 6 月和 9 月加息后目前为 2.50%。德国两年期国债收益率与交易员对欧洲央行未来两年行动的预期同步变动。根据德国央行的日度数据，该收益率在 9 月 28 日升至 3.32%，为 2008 年 10 月以来最高，随后已回落 0.3 个百分点至 3.02%。这一高点比 2023 年 3 月 8 日的收益率高出 0.01 个百分点，而那一天距离硅谷银行倒闭还有两天 

法国债券抛售使欧洲央行路径上约少了一次加息 

法国和德国 10 年期借贷成本之间的利差在 10 月 2 日扩大至 1.54 个百分点，为 2011 年以来最宽，此前一周的扩大幅度创下 17 年来最大。抛售蔓延至意大利、比利时和希腊债券，西班牙则宣布将于 11 月 29 日提前举行大选。法国 2027 年预算将赤字目标设定为产出占比 5%，低于 5.4%，而欧盟（EU）上限为 3%，这缩小了六分之一的差距。当收益率如此飙升时，政府和企业借款成本会更高，而欧洲央行并未采取任何行动，因此交易员认为欧洲央行需要做得更少。

货币市场定价，即交易员在每次会议后对存款利率的押注，显示有多少加息幅度被剔除。10 月 5 日，该定价显示 10 月 29 日会议对应 0.28 次加息，至 12 月 17 日为 0.89 次，至 2027 年 9 月为 2.69 次。9 月中旬时，市场对 10 月会议的定价约为四分之三次加息，并预计到 2027 年中还会再加息约一次。被剔除定价后仍意味着 2.69 次加息。

欧洲央行行长拉加德于 9 月 28 日给出了交易员的论据。她告诉欧洲议会，更高的长期利率将拖累增长，并使能源成本向其他价格传导的程度超过欧洲央行工作人员的预测。欧洲央行首席经济学家连恩在 10 月 5 日也表达了同样观点。两年期收益率单日最大跌幅为 0.19 个百分点，出现在 10 月 2 日，当时法国利差触及峰值，而在一份疲弱的美国就业报告公布后，各地收益率都出现下跌。

2022-2023 年两次在压力下两年期收益率下跌一个百分点，随后又收复失地

第一次惊慌出现在 2022 年 6 月，当时意大利借贷成本飙升。由于交易员预期欧洲央行会放缓，德国两年期收益率在 6 月 16 日至 8 月 2 日期间下跌 1.05 个百分点，至 0.10%。欧洲央行在 7 月 21 日加息半个百分点，是其此前信号的两倍，随后又在 9 月和 10 月各加息四分之三个百分点。到 9 月 9 日，也就是首次四分之三个百分点加息后的第二天，该收益率已回到 6 月高点之上。

第二次出现在 2023 年 3 月，硅谷银行倒闭且瑞士信贷股价跌至历史新低之后。3 月 15 日，交易员将欧洲央行利率峰值定价在接近 3%，低于一周前的 4%，而两年期收益率在截至 3 月 20 日的 8 个交易日内下跌 1.09 个百分点。欧洲央行在 3 月 16 日加息半个百分点，此后又加息四次。最终利率停在 4%，这正是交易员在瑞士信贷危机前一周所定价的峰值。

两次重新定价回撤的原因相同。剔除能源、食品、酒精和烟草后的核心通胀在 2022 年 6 月为 3.7%，在 2023 年 3 月则创下 5.7% 的纪录。压力可能会改变加息的时间，但不会改变加息的必要性。到 2023 年 9 月 21 日，两年期收益率已回升至 3.28%，几乎完全回到 3 月 8 日的水平。

各大央行为每一次危机都准备了自己的工具，并将利率维持在通胀之上

2022年6月，欧洲央行（ECB）召开了一次临时会议，将其疫情债券组合的再投资转向承压国家。7月21日，欧洲央行推出了传导保护工具（TPI），这是一项债券购买后盾，旨在为那些借贷成本脱离基本面的国家提供支持，同时还将利率上调了半个百分点。

英国央行（BoE）在2022年9月28日至10月14日期间买入长期政府债券，以阻止养老基金抛售。三周后，该行将利率上调了0.75个百分点。美联储（Fed）在硅谷银行倒闭12天后上调了利率。时任美联储主席鲍威尔在2023年3月22日表示，更紧的银行信贷可能起到加息的作用，而美联储随后又两次加息。

欧洲央行行长拉加德在9月28日提出了鲍威尔关于长期收益率的论点。欧洲央行推出TPI时表示，这一后盾将使加息能够均匀传导至每个欧元区国家。德国央行行长纳格尔在10月1日表示，欧洲央行的职责是维持物价稳定，而不是将各国借贷成本之间的差距维持在某一特定水平。欧洲央行自身9月预测显示，剔除能源和食品后的通胀率在2027年为2.6%，2028年为2.3%，全年都高于目标。

2011年是交易员判断正确的一年

反对这一观点的案例是2011年。欧洲央行在2011年4月和7月加息，因为能源推动通胀上升，随后在债务危机蔓延至意大利和西班牙后，于11月和12月降息。两次加息到年底都被抹去。

欧洲央行行长拉加德对法国报纸《La Croix》表示，这不是2011年。区别在于法国之外，意大利10年期国债收益率相对德国的溢价在2011年11月平均为5.19个百分点，西班牙在2012年7月达到5.55个百分点。意大利在10月1日触及约1.1个百分点，西班牙约为0.65个百分点，不到法国的一半。

薄弱环节是法国，自2024年7月以来，法国一直处于欧盟过度赤字程序（EDP）之下，该程序适用于赤字高于规则要求的政府。处于该程序中的国家只有在欧盟未认定其未能纠正赤字时，才有资格获得TPI。TPI从未被使用过，而第一个需要它的国家可能并不符合资格。如果抛售蔓延至意大利，而法国又没有合适工具可用，那么存款利率就是唯一剩下的选项，而这正是2011年的模板。

核心通胀是另一个软肋。当前为2.5%，它更接近2011年的1.6%，而不是2023年3月的5.7%；而升至3.8%的大部分涨幅来自能源，能源同比上涨18.8%。这一总体通胀率高于2011年3.0%的峰值，欧洲央行行长拉加德已将能源冲击称为大到不能忽视。

交易员剔除的加息有一个日期：12月17日

市场倾向于认为，12月的加息将会兑现，而交易员剔除的2027年加息将重新计入价格。2026年的两次加息都发生在有新的工作人员预测的会议上，即6月和9月，而10月29日没有。12月17日有，而到那时货币市场已计入0.89次加息。

德国两年期收益率是关键指标。若其重新升至3.20%以上——即10月2日之前的交易水平——将表明欧洲央行定价中的压力正在消退。若跌破2.90%，即9月1日的水平，则交易员在9月加息前后加上的一切都将消失。意大利10年期溢价是2011年的触发线，而若其从目前约1.1个百分点升向1.5个百分点，将表明抛售不再只是法国的问题。

欧元周一跌至自2025年5月以来对美元的最低水平。如果12月的加息重新计入价格，欧元将上涨；如果意大利溢价扩大，欧元将下跌。如果欧洲央行在12月17日维持不变，而核心通胀仍在2.5%或更高，那么这一判断就是错误的，因为这将意味着是债券市场，而不是通胀，在决定欧元区利率。