美联储可能在9月份下调政策利率——欧洲央行将在6月份开始下调利率 - 富国银行

总结

预测的变化

• 我们这个月的经济预测没有重大变化。尽管地缘政治紧张局势带来了一些新的不确定性，但我们仍然认为今年全球经济可以增长3%。我们对主要经济体的预测也没有发生重大变化。在我们看来，美国经济虽然即将实现“软着陆”，但正在放缓，而欧元区和英国的经济正在复苏。
• 我们认为，美联储可能在9月份下调政策利率;然而，我们认为风险倾向于美联储稍后转向更宽松的货币政策。从国际上看，我们仍然认为欧洲央行将在6月开始降息，而英国央行可能会在8月做出调整。我们最值得关注的央行预测变化发生在巴西。考虑到政策制定者最近的沟通以及对财政宽松的担忧，我们现在认为央行政策制定者将在2025年底前保持利率不变。
• 我们对美元的前景没有实质性改变，我们仍然认为美元会在2024年第三季度走强。从长期来看，我们认为随着美联储放松货币政策和全球金融环境的缓和，美元可能会出现长期贬值。在美联储降息的环境下，我们认为日元可以表现出色，而一些新兴市场货币也可以表现良好。

关键的主题

• 全球经济面临诸多挑战;然而，全球经济增长仍然具有韧性。话虽如此，全球经济增长的构成正开始发生变化，因为美国经济正显示出更明显的减速迹象，而主要外国经济体正显示出复苏的迹象。在我们看来，增长趋势正在改变，并开始向国际经济倾斜，美国的例外主义开始消退。
• 货币政策路径分化已成为全球金融市场的突出主题。包括美联储和澳大利亚储备银行在内的部分G10中央银行最近已经不那么鸽派了，而其他G10机构已经开始或即将开始降低利率。类似的分歧在新兴市场也很明显，一些机构正在放松货币政策，而其他机构要么维持利率不变，要么正在接近各自宽松周期的终点。
• 美元继续主要受美联储货币政策的影响。随着美联储转向略微不那么温和的立场，我们仍然认为美元在未来几个月可以普遍走强。一旦美联储明确转向降息，我们认为美元将面临贬值压力，美元的下行趋势将持续到2025年的大部分时间。相对于美国而言，全球经济增长趋势变得更加有利，这也可能成为美元的长期不利因素。

增长趋势开始向国际经济倾斜

过去几年的特点是，在考虑全球经济增长时，人们表现出一种压倒性的韧性和乐观情绪。2022年初，全球经济前景黯淡，通胀开始上升，迫使世界各国央行以有记录以来最快的速度收紧货币政策。尽管利率上升，央行资产负债表萎缩，消费者购买力下降，但过去几年全球经济增长依然强劲。在大多数情况下，经济衰退的前景并没有成为现实，在大流行后的时代，全球经济每年至少增长3%。我们预计这种全球经济弹性将在2024年继续，并预测今年全球GDP增长将达到3%。在过去几年的大部分时间里，美国经济一直是经济弹性的主要例子，而国际经济在许多情况下都是落后的。然而，现在有证据表明，美国的例外主义可能正在消失，美国的优异表现可能在不久的将来减弱。就美国经济活动而言，领先指标显示美联储加息和持续的物价压力终于开始产生影响。至此，4月ISM制造业指数回落至收缩区间，而4月ISM服务业指数自2022年12月以来首次回落至收缩区间。美国供应管理学会(ISM) gdp加权综合指数目前也处于收缩状态。从历史上看，低于50的gdp加权ISM综合指数与经济衰退有关，通常是由2008-2009年的全球金融危机和2020年的COVID大流行等危机推动的。在全球经济和美国经济都没有陷入危机的情况下，ISM综合指数跌破50是值得注意的。其他经济指标也在走软。非农就业数据所反映的就业增长放缓程度超过预期，4月职位空缺总数也大幅下降。最后，通胀压力并未消散。密歇根大学(University of Michigan)调查数据显示，5月通胀预期上升，尽管4月通胀数据低于预期，但通胀仍处于高位，在一定程度上抑制了消费者的购买力。

另一方面，主要的十国集团经济体——尤其是欧元区和英国——正在显示出初步的复苏迹象。在经历了去年下半年的技术性衰退之后，欧元区和英国经济在2024年第一季度均实现了GDP正增长。英国第一季度GDP环比增长0.6%，而欧元区经济环比增长0.3%。欧元区和英国经济复苏的进展似乎在第二季度积聚势头，情绪指标显示增长前景仍在改善。至此，4月欧元区综合PMI攀升至51.7，进一步进入扩张区间，远高于去年10月46.5的近期低点。英国4月份综合采购经理人指数(PMI)也进一步上升至略高于54的水平，进入扩张区间。4月份信心的改善表明欧洲主要经济体的经济增长正在加快。尽管欧元区和英国今年的整体增长可能乏强可击，但在我们看来，这两个经济体目前不太可能出现双底衰退，除非出现某种经济冲击。随着欧洲主要经济体走上各自的复苏之路，而美国经济显示出一些减速的迹象，有利于美国的不同增长前景的叙述可能即将改变方向。在之前的出版物中，我们强调了这种增长趋势的逆转最终将如何展开，以及2024年下半年外国经济体的经济增长前景最终将如何相对于美国变得更加强劲。我们认为，这种趋势不仅现在正在发生，而且随着美国经济放缓和外国经济复苏加快，未来几个季度可能会加快步伐。

但并非所有的国际增长趋势都是乐观的。尽管今年开局令人鼓舞，但中国经济正再次显示出失衡对经济产出的影响。中国继续受到不断恶化的房地产和房地产开发行业的困扰。基础设施支出曾推动中国经济实现两位数的增长，但随着企业债务水平上升，加上政策制定者共同努力降低系统杠杆，房地产行业现在正在抑制中国经济。消费者支出也仍然低迷，部分原因是房地产价格下跌和对当地房地产市场缺乏信心，而当地没有通胀也导致消费者保持观望。诚然，4月份通胀率略高，但价格压力减弱也可能导致消费活动受到抑制。再加上地缘政治担忧导致中国被排除在全球供应链之外，政策方向不确定导致当地金融市场波动，以及中国的增长前景并不令人鼓舞。尽管今年全球经济增长的很大一部分可能来自中国，而且中国人民银行(PBoC)的货币政策变得更加宽松，财政政策也变得更加扩张性，但未来的增长不太可能出现实质性的意外上行。事实上，我们预计未来会有更多的下行惊喜，因为基本面看起来很弱。在我们看来，到今年年底，中国的主权信用评级可能会被至少一家主要评级机构(穆迪、标准普尔或惠誉)下调。评级下调可能会给中国金融市场带来进一步压力，并导致资本外流。目前，我们预计中国经济今年将增长5.1%，与中国官方的GDP增长目标一致，但远未达到我们认为的令人鼓舞的增长速度。

美联储仍在耐心等待

随着美国经济增长趋势开始趋软，而反通胀停滞不前，令市场参与者困惑的问题是:美联储何时转向降息?问容易，回答难。目前，我们认为美联储关注的是低而稳定的通胀和最大化就业的双重使命，而不一定是经济增长或任何其他因素。在就业任务方面，美国劳动力市场正在走软。就业增长放缓，职位空缺减少，但总体而言，劳动力市场仍然相对紧张。在通胀指标方面，核心pce(美联储偏爱的通胀指标)同比增长2.8%，仍高于美联储2%的目标。商品通胀迅速回落;然而，服务业通胀更难突破，这意味着在未来几个月或几个季度实现美联储的通胀目标将是一个挑战(图3)。但至少就目前而言，我们认为，我们对美国劳动力市场和通胀的前瞻性展望应该允许美联储在9月份启动降息周期，将联邦基金利率下调25个基点至目标区间。我们要指出的是，市场对我们9月份降息预测的信心并不是特别高。由于个人消费支出(PCE)通胀率今年不太可能达到2%，而就业市场仍然吃紧，围绕美联储今年放松货币政策的理由变得不那么确定，也变得更加平衡。这可能就是为什么美联储发言人，以及最近的联邦公开市场委员会官方声明，最近变得不那么鸽派/更鹰派。就美联储发言而言，多位美联储成员暗示，金融市场可能错误地定价了降息的时机。一些人甚至表示，美联储可能无法在2024年降低政策利率。五月的联邦公开市场委员会声明也暗示美联储将在货币政策上保持“长期高位”的立场，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会上几乎没有回应这一观点。虽然我们认为美联储倾向于放松政策，但我们也认为9月份降息有点像抛硬币。我们对美联储预测的风险明显倾向于晚些时候的宽松政策。

在国际上，我们更倾向于认为，相对于美联储，主要的G10央行更接近于降息。在许多情况下，外国经济体在使通胀回归各自目标方面取得了更大进展，为政策制定者创造了比美联储更早开始宽松的空间。就主要央行而言，我们认为欧洲央行(ECB)有望在6月份开始宽松。我们对欧洲央行的看法是基于欧元区通胀在过去几个季度急剧下降这一事实。截至4月份，整体通胀率为2.4%，而核心通胀率为2.7%。尽管通胀率仍高于欧洲央行2%的既定目标，但我们和欧洲央行的政策制定者都认为，未来通胀率可能会继续小幅下降。通货膨胀率的下降，加上欧元区经济的逐步复苏，使得欧洲央行的政策制定者在不久的将来转向降息可能是合适的。我们还认为，英国央行(BoE)已经让金融市场预期，未来几个月将出台更加宽松的货币政策。由于通胀仍处于高位但正在回落，且经济增长前景并不特别强劲，英国央行决策者最近暗示，转向降息的可能性正在逼近。我们将英国央行的最新沟通解读为，政策制定者准备在8月份首次降息。在加拿大，通货膨胀率也迅速下降，我们认为加拿大央行(BoC)的政策制定者也准备在6月份的会议上开始放松货币政策。虽然大多数主要发达经济体的央行仍在转向宽松政策的过程中，但一些机构已经转向降息。在瑞典，瑞典央行(Riksbank)不久前启动了宽松周期，而瑞士央行(Swiss National Bank)也首次降息。只有日本央行(BoJ)表现突出，正在抵制更广泛的宽松趋势。事实上，我们仍然认为日本央行决策者可以在年底前进一步收紧政策，更具体地说，是在10月份再次加息。

新兴市场央行为应对当地形势以及美联储可能采取的“更长时间高位”立场，可能会在未来几个月和几个季度采取谨慎的货币宽松政策。在拉丁美洲，巴西、智利、哥伦比亚和墨西哥的政策制定者最近都非常谨慎。巴西和智利的政策制定者放慢了宽松的步伐，并暗示即将公布的数据将决定是否有必要进一步降息。由于本币贬值和通胀担忧依然存在，哥伦比亚BanRep的政策制定者推迟了加快宽松步伐，而在服务业通胀持续和比索波动的情况下，Banxico最近暂停了宽松周期。展望未来，我们认为拉美主要央行将继续谨慎行事，以抵御通胀压力和货币贬值，我们上调了对巴西、墨西哥和智利的最终利率预测。最值得注意的是，我们认为巴西央行(BCB)的政策制定者可能非常接近于至少暂停其宽松周期。巴西货币波动在过去几周有所加剧，这可能会加剧本已棘手的服务业通胀。此外，卢拉政府正在表现出财政纪律的下滑，这可能会因该国部分地区最近发生的自然灾害而加剧。在我们看来，粘性服务通胀可能被财政支出放大，加上外汇贬值风险，将阻止巴西央行在2024年进一步放松货币政策。2025年，巴西央行行长坎波斯•内托在央行的任期将结束，届时卢拉总统将选出他的继任者。在卢拉执政期间，他选择了对利率持鸽派倾向的巴西央行政策制定者，这可能意味着巴西央行的人事变动可能导致政策制定者组成更加鸽派，并可能在明年重启降息。然而，除非或直到巴西货币政策委员会的组成更加明确，否则我们认为宽松周期已经结束，利率将保持不变，直到2025年底。在货币政策放松方面的谨慎态度可能在亚洲最为明显。通过货币贬值带来的输入性通胀风险似乎是亚洲新兴国家央行行长的共同主题，在我们看来，这种风险将阻止主要地区机构采取激进的宽松政策。从这个意义上说，我们仍然认为印度储备银行(RBI)将在2024年第四季度进行首次降息，并最终将在新兴市场范围内进行一次较浅的降息周期。

最后，在中国，低迷的经济趋势应该会导致中国央行进一步放松货币政策，尤其是通过降低银行存款准备金率和贷款利率。我们仍然认为，中国央行政策制定者将在2024年第三季度将主要银行的存款准备金率降至9.50%，并将在2025年进一步下调。

美元2024年走强，2025年走弱

在大流行后的大部分时间里，美联储的政策一直在推动美元的走向。鸽派的美联储有时令美元承压，而在其他情况下，鹰派言论则推高美元兑全球主要货币的汇率。彭博社的美联储情绪指数(旨在衡量美联储的鸽派、中性或鹰派立场)与美元指数(DXY)的对比显示了这一趋势(图5)。每当美联储的言论倾向鸽派时，就像他们在疫情爆发后的几年里所做的那样，美元指数就会走低。随着美联储转向鹰派并提高利率以遏制通胀，美元普遍走强。既然美联储几乎肯定已经结束了加息，倾向于放松政策，但对何时降息持谨慎态度，美元自2023年初以来基本上是横盘走势。在我们看来，美联储货币政策前景与美元走势之间的这种相关性可能会在我们的预测范围内持续下去。在这种背景下，我们对美元的前景没有做出重大改变。我们仍然认为，美元将在2024年第三季度走强，然后在2025年下半年经历趋势贬值。至于我们对美元走强的展望，由于美联储可能在9月(或可能晚些时候)首次降息，而且美联储最近传达了一些不那么鸽派的信息，我们认为未来几个月美元兑G10和新兴货币都可能走强。此外，我们认为外国央行将先于美联储降息。因此，由于美联储仍不愿过早降息，而国际机构近期也会放松货币政策，我们认为美元在整个9月份都能保持强势。

长期来看，一旦美联储降息，我们认为美元可能面临贬值压力。与图5的模式类似，尽管国际央行也在放松货币政策，但更明显处于鸽派阵营的美联储应该允许美元走软和外币走强。此外，美联储宽松的货币政策还应创造一个更宽松的全球金融环境，使风险资产能够表现良好。随着全球金融环境缓和和风险资产得到支撑，对美元等避险货币的需求应会减弱，这也会推动美元贬值。虽然美联储应该主要对美元的走势做出贡献，但我们也认为，美国和国际经济趋势可以在美元的长期下滑中发挥作用。如前所述，增长趋势开始转向国际经济。随着欧洲和其他发达经济体开始实现经济复苏，而美国经济趋势趋软，相对增长差异也可能成为支撑外汇的支柱。在美元普遍疲软的环境下，我们认为大多数十国集团和新兴市场货币都可能走强。我们认为，日元可能是长期内表现优异的10国集团主要货币之一。由于日本央行将在年底前再次加息，日圆可能会从利差中适度受益，因为利差最终会有利于日圆，而不是成为贬值的来源。更重要的是，我们认为美联储的宽松政策和较低的美国债券收益率将在较长期内支撑日元。我们预计澳元将在一段时间内表现良好。由于澳大利亚的通货膨胀率略有下降，我们预计澳大利亚储备银行在11月之前不会降息，甚至比美联储还要晚。随着时间的推移，央行对宽松政策的这种明显谨慎和渐进的态度应该会支持澳元。在新兴市场，墨西哥比索可能表现优异，因墨西哥银行对降息持谨慎态度，经济受益于近岸业务，且墨西哥总统大选后当地政治风险仍得到控制。我们还认为，随着地方选举导致政策连续性，印度央行不会那么快地降息，以及主权信用评级上调，以及政府债券被纳入被动指数，吸引更多资本流入印度，印度卢比的表现可能会更好。在土耳其，我们仍然相信，政策组合将保持正统，央行的可信度/独立性将继续恢复。我们认为，土耳其里拉贬值最糟糕的时期已经过去，土耳其里拉正走在长期复苏的道路上。最后，我们变得更加乐观，南非可以避免选举后的危机;然而，非洲人国民大会的支持程度和政治联盟将对兰特的走势产生影响。

围绕我们长期货币前景的风险因素主要是地缘政治和政治因素。虽然这不是我们的基本预测，但如果东欧或中东的地缘政治紧张局势急剧升级，我们可能会将美元走强的前景延长至2025年。到目前为止，乌克兰和中东的地缘政治紧张局势尚未找到稳定的状态，虽然我们认为降级的可能性比升级的可能性更大，但我们对每一场冲突的走向的了解有限。此外，美国大选可能成为美元长期走强的一个因素。如果美国的政策组合，特别是外交政策组合，对主要贸易伙伴变得更加敌对，美元可能开始吸引避险资本流动。在美国政策再次聚焦于贸易协定单边重新谈判和更多保护主义措施的环境下，我们预计市场参与者将增加对美元避险特性的敞口。目前，尽管美国总统拜登提高了中国出口到美国的电动汽车的关税，但与选举有关的事态发展并未在金融市场引发太大波动。然而，如果选举言论加剧，政策建议转向内向型，我们对2025年外汇强势的展望——尤其是墨西哥比索和中国人民币——可能会被重新审视和调整。