特斯拉：一半是「海水」，一半是「火焰」

過去 12 個月，特斯拉公司（TSLA.US）的獲利能力大幅下降。在此期間，該公司實現了 190 億美元的毛利和 960 億美元的收入。 2022 年，其毛利為208 億美元，收入為 814 億美元，這意味著毛利率從 25% 下降至 19.7%。該公司的息稅前利潤、淨利潤以及自由現金流也出現了同樣的趨勢。

有理由認為利潤率的下降將會持續下去。如果你看看特斯拉從 2022 年到 TTM 期間的 EBIT 下降情況，你會發現其中大部分是銷售成本增加了 27%。這表明該公司必須花費更多資金來獲得銷售，而這並不是一個容易扭轉的成本。

但即使利潤率下降，如果收入成長率夠快，利潤也可以上升。值得讚揚的是，特斯拉的成長相當高。在過去 12 個月內，其營收成長了28%。誠然，最近一個季度的成長率僅為 9%——這是一個極端的異常值。除非發生統計上的“政權更迭”，否則它最終應該會恢復到平均值（即上升）。此外，特斯拉第三季營收成長優於同期許多同業公司。第三季度，蘋果（AAPL.US）等科技公司和通用汽車（GM.US）等汽車公司的營收成長明顯低於特斯拉。

因此，特斯拉成長放緩本身並不是投資者恐慌的理由。這更像是一個謹慎行事的理由。特斯拉收入減速的一個重要原因是該公司在 2023 年的大部分時間裡都在大幅降價。執行長馬斯克表示，這次裁員是為了擺脫公司累積的過剩庫存。特斯拉的資產負債表確實顯示 2022 年庫存大幅飆升，當時帳戶從 57.5 億美元飆升至128.3 億美元，飆升 123% 。庫存與銷售比率也從 0.106 飆升至 0.157，與庫存過度累積相符。

看來，削減成本以消除不需要的庫存是明智之舉：過多的庫存會為您帶來儲存和維護成本。另一方面，問題是為什麼庫存水準首先會增加這麼多。這似乎意味著特斯拉未能實現內部銷售目標，並且由於預期未收到訂單而建立了超出所需的庫存。

在某些情況下，降價對企業有幫助。如果一家公司因在所有競爭對手中價格最低而享有盛譽，那麼這種聲譽就值得以微薄的利潤運作。有些公司在這方面做得很好：沃爾瑪、好市多和亞馬遜。不過，那些都是電商公司，而特斯拉是一家汽車公司。汽車業價格競爭的歷史是一部每個人的利潤都在萎縮的歷史，而不是一家公司透過成本領先來統治所有其他公司的歷史。

「成本領先」的觀點似乎更加不穩定。特斯拉通常被認為是一個豪華品牌，擁有這樣的品牌，你希望該公司保持其定價能力。如果法拉利或百達翡麗失去了高端的聲譽，那麼人們就會對它們失去興趣。尤其是法拉利，即使在最嚴重的衰退期間也能保持高價位。如果特斯拉像其粉絲所想的那樣是一個豪華品牌，那麼它也應該擁有定價權。該公司當然不以銷售世界上最昂貴的汽車而聞名，但它確實以尖端技術而聞名。一連串看似絕望的降價將使該公司的聲譽陷入危險——特別是如果該公司不得不開始「廉價」購買功能，以將其利潤維持在新的較低價格點上。

此外，從經驗來看，試圖成為汽車行業成本領導者的公司在這方面做得併不好。下面您將看到三個被認為是成本領先者的汽車公司及其五年毛利記錄的圖表。其中只有一個真正在成長。

這對 RACE 或BMW來說當然不成立。根據我對三個隨機選擇的經濟型品牌和兩個隨機選擇的豪華品牌的比較，在汽車行業中，定價能力似乎比成本領先更可取。

關於來自競爭對手的壓力的最後一點也適用於此。比亞迪（1211.HK）公司、蔚來汽車（NIO.US）和大眾汽車都是國際巨頭，它們的成長速度都比特斯拉快。

儘管核心業務面臨壓力，但特斯拉有兩個無可爭議的優勢：

■  充電網路。這每年帶來 50 億美元的收入，在美國沒有其他電動車公司有類似的收入，並且它使特斯拉能夠從非特斯拉製造商那裡獲取收入。您可能聽過福特（F.US）等公司運營充電網絡，但這些公司很大程度上依賴特斯拉的充電站。

■  完全自動駕駛。關於其他各種人工智慧駕駛員/機器人計程車如何在接受過嚴格訓練的各個城市中超越特斯拉FSD 的故事已經有很多，但特斯拉的FSD 是這些項目中最雄心勃勃的一個，因為它正在大規模測試中訓練其人工智慧，旨在創造一輛可以在任何地方運行的自動駕駛汽車。如果特斯拉能夠讓 FSD 達到讓駕駛員在任何地方都可以真正將雙手從方向盤上解放出來的程度，那麼它將遠遠領先於任何競爭對手在當地測試項目中所做的事情。

特斯拉利潤率將持續萎縮，但美元利潤的下降速度將放緩。這項預測的關鍵是，特斯拉的營收成長很可能會比上季相當不溫不火的 9% 加速。上季成長如此緩慢的原因是該公司正在處理大量不需要的庫存，因此不得不削減成本來處理這些庫存。這種情況只會持續這麼久。一旦庫存水準下降，降價可能會停止，汽車銷售收入可能會適度成長。

為什麼「汽車銷售收入適度」對於一家本益比 70 倍的公司來說是一件好事？因為公司的能源（即增壓器）和服務業務仍在快速成長。上季能源業務成長 40%，服務業務成長 32%。這些業務加起來已經佔總數的20%。如果他們合計維持35%左右的成長，那麼他們對特斯拉明年同季整體成長的貢獻將是7%，然後是2024年季度的9.45%，然後是2025年季度的12.75%。請記住，這還不包括汽車銷量的小幅成長，我預計汽車銷量將成長 9% 左右。將 20% 的金額增加 35%，將 80% 的金額增加 9%，您將獲得 14.2% 的整體成長。

如果實現如此大的營收成長，那麼從第三季的數據開始，我們的營收將達到 266.6 億美元。如果直銷成本 (“COGS”) 再次以第三季 (19%) 的速度成長，那麼該帳戶將增加至 228 億美元。最終毛利為38.6億美元，下降7.6%。

特斯拉的充電業務是一項非常有價值的資產，但它必須在數年內繼續以第三季的速度成長，才能為整個公司帶來推動。除非汽車銷售收入成長出乎意料地高，否則幾乎沒有跡象顯示特斯拉明年可以恢復利潤成長。另一方面，預計收入成長將略高於分析師的預期（基於共識估計為 5% ），因此獲利有可能出現反彈。