增速即將大幅放緩，台積電沒有吸引力，為何我獲利了結？

“台積電可能有點過熱了。”

台積電(NYSE:TSM)可能有點過熱了。理由非常簡單：在大多數大型科技公司進入人工智慧(AI)投資週期近兩年時，該股市盈率一路飆升至32.5倍。ChatGPT於2022年11月推出，到隔年4月，大型科技公司就已經在生成式人工智慧方面進行了大量投資，當時微軟對OpenAI進行了廣為宣傳的投資。眾所周知，半導體是週期性的，因此當前由人工智慧驅動的上升趨勢持續的時間越長，下一次衰退就越有可能臨近。

此外，半導體產業的衰退並不需要美國經濟衰退；有時，該產業的價格會僅僅因為供應過剩而下降。2022年末，儘管當時沒有發生衰退，但半導體價格卻大幅下跌。產業「衰退」只是由於買家（即大型科技公司）在先前的周期性上升趨勢中購買了比他們需要的更多的晶片。

我們現在可能正在目睹類似的事情發生。在過去一年半的時間裡，大型科技公司在AI資料中心技術上投入了數十億美元，其中僅在英偉達PU上就投入了數百億美元。自2022年底/2023年初AI熱潮開始以來，台積電最大的客戶之一英偉達一直以非常快的速度成長。然而，這些成長率明年可能會下降。

大型科技公司需要擁有英偉達昂貴的GPU，才能在資料中心運作AI模型。儘管英偉達通常每年都會推出新的GPU模型，但每代GPU的生命週期都超過六年。如果AI模型的計算需求沒有太大增加，那麼正在使用的A100和H100可能還可以再用幾年，因為目前的模型已經能夠近乎即時地產生書面答案，並在幾秒鐘內生成圖紙。

在這方面，中國公司一直在建立資源密集型AI模型，其運算能力比傳統模型降低了11倍，西方公司也從中汲取了靈感。因此，未來模型同時提高效能和降低CPU/GPU使用率的可能性非常高。如果是這樣，那麼公司可能會從其資料中心的英偉達GPU中獲得數年的使用壽命，而不必將整個伺服器基礎設施升級到Blackwell以保持相關性。

這一切都與今天投資台積電股票的論點非常相關。台積電很大一部分的業務來自英偉達。具體來說，後者與前者簽訂了生產GPU的合約。去年，英偉達佔台積電收入的11%，而英偉達的季度收入幾乎比去年翻了一番。因此，英偉達在台積電收入中的份額目前可能超過11%，這使得台積電容易受到英偉達自身業務潛在放緩的影響。

相關消息稱，蘋果佔台積電3nm業務的50%，而營收年增僅2%。因此，有許多理由認為台積電的營收成長將在未來一年放緩。如果是這樣，其32.5倍的本益比估值就很難證明是合理的。

台積電不可否認的優勢之一是其強大的競爭地位。該公司控制全球半導體製造業約60%的份額，在最先進晶片領域佔有90%的市場。該公司的晶圓廠和製造設施數量與其市場份額相符，也就是說，遠遠超過其競爭對手。憑藉其製造能力，台積電比其競爭對手更能滿足大客戶訂單。

此外，台積電的許多競爭對手，如英特爾和三星都面臨潛在的利益衝突，因為他們既為自己生產晶片，也為客戶生產晶片。這引發了一個令人不安的問題：當客戶的訂單可能與他們自己的內部訂單爭奪時間和資源時，英特爾和三星是否真的能把客戶放在第一位。

台積電是為數不多的沒有這個問題的純晶圓代工廠之一。因此，它為客戶提供了相當不錯的優惠。

台積電作為一家純粹的半導體代工公司，收入來自向其訂購半導體的公司。其最大的客戶為：

蘋果－2022年佔台積電收入的23%。

NVIDIA－2023年為11%。

AMD（AMD）-2023年為7%。

現在，台積電之所以能以高倍數交易，很大一部分原因是因為它一直在快速增長，並且預計還將繼續快速增長：如果預期收益將增長100%，那麼30的市盈率就沒有多大意義。

然而，很難想像像台積電的頂級客戶將如何繼續以目前的速度成長。蘋果的規模如此龐大，似乎正在產生收益遞減效應，其緩慢的成長率也證實了這一點。英偉達在基期實現了近兩位數的收入成長，鑑於其龐大的規模，連續第二年實現這一目標將是一項艱鉅的壯舉。AMD未來可能真的會迎來人工智慧成長高峰——它正在開發與英偉達競爭的產品——但目前它的營收成長並不特別。因此，台積電兩大客戶的成長率明年可能會放緩，而另一家客戶的成長機會尚不確定。

最後，分析師們基本上同意預期，英偉達2026年的收益預計僅比2025年的收益成長50%（TTM收益成長率為234%）。簡而言之，台積電主要客戶的成長率預計將放緩，這很可能對台積電本身的成長率產生相當大的影響。

根據相關數據，以今天的價格計算，台積電的交易倍數如下：

這些本益比都遠高於平均。道瓊數據顯示，標準普爾500指數目前的本益比約為25倍。這意味著台積電的32.5倍本益比遠高於市場估值。的確，今年台積電的成長速度快於平均值。然而，分析師有理由預計該公司明年的成長率將放緩。

作者|A.J.Button

編譯|華爾街大事件