Google：繼續穩坐廣告業頭把交椅

隨著2023 年的結束，可以肯定地說，在線廣告行業已經從2022 年令人失望的業績中強勁反彈，儘管華爾街對谷歌( NASDAQ：GOOG ) 第三季度業績不滿意，但谷歌報告了強勁的基本面，以當前價格計算的話這是一個有利的投資機會。

截至 2023 年截至 9 個月，Google的主要收入來源是廣告業務線，包括Google搜尋、Google網路和 YouTube，總計收入達 1,720 億美元，佔總收入的 78%。剩下的 22% 來自硬體產品的銷售（相當於 238 億美元）以及成長最快的業務線谷歌雲，自今年年初以來，谷歌雲又貢獻了 238 億美元的收入。

廣告收入年增4%，這並不是一個令人驚訝的結果——特別是與行業20.1% 的中位數成長率相比——然而，考慮到截至9 個月的廣告收入相當於1,720 億美元，這是不公平的假裝收入永遠以兩位數的速度成長。總體而言，過去 9 個月的總收入達到 2,210 億美元，成長了 6.9%，這主要是由Google雲端收入推動的。

除了強勁成長之外，雲端細分市場在2023 年也實現了正成長，然而，儘管呈現正面趨勢，但盈虧平衡在很大程度上要歸因於年初發生的會計估計變更，延長了伺服器的使用壽命和網路設備——因此減少了當年的折舊費用——雲端部門大量使用了這些設備。

截至 2023 年的 9 個月營業利潤率為 27.5%，高於該公司 23.8% 的 5 年中位數，略優於 25% 的行業中位數。谷歌期內營業利潤總額為 605 億美元，較去年同期成長近 7%。

儘管管理層試圖讓分析師在每次電話會議中都提到「人工智慧」這個詞，但很明顯，谷歌正在進入成熟階段。 2023 年，該公司實施了一系列成本優化策略，其中之一就是裁員。考慮到過去 5 年平均每季僱用 4000 名新員工，這一點不容忽視。

對於Google來說，強勁成長的時代可能已經結束，儘管最近推出了Gemini（Google最新的大型語言模型，預計將帶來比ChatGPT 4 更好的結果），但任何AI 解決方案都不可能讓該公司重返輝煌歲月瘋狂成長的公司。更有可能的是，無論他們提出什麼人工智慧解決方案，都將用於加強Google的護城河並保持其在線上廣告行業的主導地位。

由於其龐大的營運規模——擁有搜尋引擎行業90%的份額——谷歌在數據收集方面比任何競爭對手都擁有令人難以置信的優勢——用於為想要推廣其產品和服務的公司量身定制臨時廣告解決方案——這足以證明其令人難以置信的盈利能力。

谷歌轉向更成熟的階段——雖然可以合理地假設它將以更溫和的速度增長——但隨著該公司將繼續實施更加註重效率的策略，削減成本和減少投資，預計營業利潤率將持續改善是合理的——相對數量最少——更好地利用其獨特的護城河。

話雖如此，我確實預計營業利潤率將從 2022 年的 26.5% 提高到 2032 年的 30%。

谷歌從事互動媒體產業的經營，該產業的特點是高成長（收入成長率中位數為 20.1%）和高獲利能力，毛利率中位數為 73.3%，營業利潤率中位數為 25%。

2022 年，Google的營收為 2,820 億美元，佔業界總收入 5,910 億美元的 47.8%。其最具威脅的競爭對手將是Meta ——擁有19.7% 的市場份額——然而，儘管兩家公司的商業模式都依賴廣告收入，但兩家公司吸引用戶（即數據提供者）的方式卻截然不同。

谷歌的大部分用戶來自Google搜尋（世界上最常用的搜尋引擎），還有一小部分用戶來自YouTube（第二常用的搜尋引擎），而Meta 則依賴其社群媒體平台，這可能會與YouTube 發生衝突。它涉及到用戶的觀看時間，但並不對Google的搜尋引擎業務構成有意義的威脅。

該行業的其餘參與者都是規模較小的參與者，沒有一個真正對谷歌的統治構成威脅，甚至連微軟專有搜尋引擎Bing 也沒有，儘管它與OpenAI 合作，在其搜尋解決方案中實施ChatGPT功能，但仍占主導地位。 3% 的搜尋引擎使用率，這意味著在用戶基礎和資料收集方面，Google實際上沒有激烈的競爭。

2032 年，互動媒體收入預計將達到 1.4 兆美元，比 2022 年的 5,910 億美元成長 2.4 倍，複合年增長率為 9.05%。我預測了該行業10 年後的預期收入，採用16.3% 的預期增長率，並隨著該行業接近經濟的永久增長率（在本例中以美元無風險利率為代表），讓它慢慢下降。

我認為Google仍將是該行業的主要參與者，由於其在搜尋引擎領域無可爭議的領導地位，預計其市場份額將保持在 40% 以上。然而，由於人工智慧的實施，我允許擁有潛在新解決方案的新玩家進入，假設Google失去 5% 的市場份額（價值約 720 億美元的收入），將其從 48% 減少到 43%。

根據這些假設，到 2032 年，Google收入預計將達到 6,020 億美元左右，比 2022 年的 2,820 億美元增加一倍多，十年內複合年增長率為 7.85%。

多年來，Google的商業模式需要大量的再投資。 5 年再投資利潤中位數等於8.4%（僅包括資本支出和收購），但是，將研發費用視為資本支出而不是營運支出，因為它們會在多年內產生回報，所以5 年再投資利潤中位數會躍升至14%。

從效率比率來看，Google的 5 年 ROIC 中位數為 17.4%，而 5 年銷售額與投資資本比率中位數為 0.83。然而，這兩個比率均低於行業中位數，分別為 20.7% 和 1.19。

預計谷歌的再投資需求在未來幾年將逐漸減少，至少佔名義上谷歌總收入的百分比可能會繼續進行數十億美元的再投資。

銷售與投資資本比率的提高將轉化為投資資本回報率的提高，預計將從 2022 年的 23.8% 增加到 2032 年的 27.3%，並降低再投資利潤率，預計十年後將達到 3.1% 左右。

結合迄今為止所做的所有假設——隨著谷歌進入成熟階段，增長放緩，並通過減少再投資需求以提高盈利能力來關注效率——到2032 年，該公司的自由現金流預計將達到1200億美元左右，更多未來10 年，該數字將比2022 年報告的380 億美元增加兩倍以上，複合年增長率為12%。

採用使用 WACC 計算的 8.45% 折現率，我們得出這些現金流量的現值等於 1.87 兆美元或每股 150 美元。

與目前的價格相比，Google的股票被低估了10.46%。

谷歌可能不像以前那樣是一家成長型公司，但顯然它仍然充滿生機。谷歌正在轉向成熟階段，這意味著它將從其商業模式中榨取每一分錢，為股東創造大量現金流。儘管華爾街希望它能回到成長股的輝煌歲月，並在每次未能達到荒謬的預期時拋售它，但以今天的價格來看，谷歌對於長期投資者來說可以代表一個很好的投資機會。