【丫丫港股圈】明星股接連新低，基因定序賽道還能行嗎？

在升息環境下，那斯達克今年仍漲35%，成為全球表現最亮眼指數之一。

然而，並非所有的科技板塊，都跟得上納指的步伐。前幾年表現一直很出色的醫藥板塊，今年扮演了拖後腿的角色。

拋開了禮來和諾和諾德兩個減肥藥巨頭，剩餘的生物醫藥股們今年表現慘淡，而醫療設備及儀器的巨頭們，更是在納指新高之際，仍在底部徘徊。

其中包括今年跌幅高達46%的基因定序巨頭illumina，身為美股生技領域的傳奇之一，公司一直是整個基因定序領域的絕對龍頭，常年佔70%的市佔率。

過去最高曾經創造了近600倍的漲幅，但今日的illumina，雄風不再。估值幾乎接近歷史低谷，股價跌回10年前的水平，而收入則接連出現了同比下降。

業績一起下降的還有眾多醫療儀器的巨頭們，如賽默飛、丹納赫、梅特勒。它們今年股價表現都不咋地，但它們作為疫情的受益者，過去幾年已經從檢測試劑業務中賺麻了，如今是高基數後週期退潮，但自2021年以來，illumina的營業利潤就一直為負。

顯然，這不是疫情後週期的鍋，那麼，是賽道的問題還是公司的問題？

一、基因定序領域壟斷不再          

目前基因體學領域可分為三個主要環節，其中，illumina所在的上游，也就是設備及耗材領域，是技術壁壘最高，也是附加價值最高的環境。

2006年，illumina併購Solexa，取得邊合成邊定序的技術專利後，確立了在高通量定序這條賽道上的龍頭地位。

高通量定序技術具有通量高、準確度高和成本低三大優勢，透過雙端定序等技術能夠實現更高基因組覆蓋率，能夠滿足科學研究和臨床的大部分需求，是目前的主流定序技術。

因此，illumina實現了跨越式的業績成長，從06年的1.85億美元收入增長至2022年的45.84億，利潤最高時達9.85億美元，在2019年前，公司常年維持20%+的利潤率，但自2020年，也就是疫情後，利潤率一直往下走，最近幾年都很差。 2021年，今年，公司業績都是虧損的。

在疫情這三年，醫療儀器及耗材公司，基本上都受惠於各類研發和檢測需求試劑的需求爆發，都有加速成長的表現。然而，放到illumina身上，卻毫無表現。

基因定序儀領域的最大競爭對手，目前在定序儀領域市佔率排名第二，並且同時是全球第一大綜合醫療耗材儀器公司的賽默飛世爾，即使整體規模10倍於illumina，這幾年受益疫情，整體的表現也好太多了。

而關於其業績表現不佳的原因，是因為基因定序儀這個賽道成長緩慢了，或是疫情期間受損了嗎？事實是，目前整個基因定序儀器的賽道成長率依然不錯，從19年至今仍維持在10%+左右。

目前第三四代的基因定序技術正在快速發展中，成為了當下基因定序市場分化的一大動力，最新的三、四代技術成本更高，不可能完全取代目前的高通量定序，但卻可以實現更少的門檻定序量和更高的準確度，對於一些細分領域的需求，使用三四代的定序技術定序儀更為適用。

代表公司如美股的pacific bio，主要應用單分子定序技術，其營收遠小於illumina、賽默飛與華大，但成長很快，今年以來，逆勢成長。

而第四代定序技術代表 ONTL，其成長性也相當強勁。

可見，三四代的定序正在成為這個產業內成長更快的部分，所以，平均成長速度是10%，若三四代的成長速度是30%，那麼二代定序整體的成長速度將低於10%，這確實會導致目前的市場龍頭成長緩慢。但這也不是核心問題，許多大型的醫療設備賽道，成長速度也是在10%附近。而更大的問題在於國際競爭，公司今年業績下滑最大地區在中國，Q3大中華區業務大幅下滑26%。 2022年，illumina讓出中國區份額第一的位置。

如今在定序技術、效率和成本方面，來自中國的龍頭華大製造已經追上illumina，在2022年5月，美國特拉華洲法院判定illumina對華大智造的雙色測序技術專利侵權，因此illumina被判決華大智造賠償3.34億美元，這一舉是造成illumina業績當年虧損的原因之一，也因此，2022年華大智造獲得了近22億的非經常性利潤。

由於實驗室自動化設備市場因疫情結束大幅滑坡，華大智造今年的整體營收也遭遇了比較大的下滑。但從核心的基因定序業務上看，華大智造今年表現了更高的成長速度。

資料來源：基因江湖          

專利敗訴這個事，illumina坐實了技術被追上了。而目前華大在二代定序儀上做得有來有回，其成本優勢是後來者居上的主要原因，華大的產品品質不輸，成本更佳。而在三四代定序儀上，則持續出現新的競爭，包括中國的大量新創公司正在加入競爭，這也使得illumina的挑戰正在加大。

二、內亂與衝擊          

除了外部競爭問題，illumina還有自身在管理上的問題，如Grail的又進又出，在過去的幾年裡，管理層圍繞Grail這家公司的收購與分拆產生了不少矛盾。這家公司本來由illumina孵化，在八年前分拆出來，是一家專注於癌症早篩測試的公司，本次交易是illumina希望透過重新收購獲得在癌症領域的基因測序市場的發展空間。

但這筆交易涉及了反壟斷條例，外部機構並不同意，而在管理層一意孤行將其收購後，又發現Grail併購後帶來的業績不及預期，給公司不斷帶來了減值虧損。現在是內部也不討好，外界也不同意這筆收購了。

於是，華爾街之狼，卡爾伊坎，身為illumina持股1.4%的股東，利用影響力，發動其他股東投票清洗管理階層。今年，公司的董事長和CEO都更換了一輪，而在這一系列事件後，無論是公司的人員團隊，還有財務報表，都元氣大傷，這也是公司競爭力下滑的一個重要原因。

曾經市佔率達70%+，龍頭看起來也沒那麼強。

當中反映了龍頭公司一旦產品護城河被攻破，業績停滯和估值回調隨之而來，無論是成長性和商業模式多麼優秀的公司，最終也會呈現非常大的落體。

但這也與運氣密不可分，如丹納赫、賽默飛世爾，它們的護城河就依然牢固，透過長期併購多元化塑造的收入結構，要逐個擊破，還要花很長的時間和運氣。若不是這幾年illumina的內耗，逆襲也不會來得如此迅速。 

illumina目前的棘手的點在於，對Grail的處理，仍要佔用一些資源，這具體體現就是損耗利潤，損耗公司資金，而目前核心市場的多個競爭對手衝擊，必須要加大研發通過技術更優的產品來重新獲得市場。

這樣，就給了投資人一個未來營收不成長，但費用還要成長的難堪畫面。另外，公司對明年的業績展望是與2023年類似，今年的營收是負成長3%，虧損10億，這個業績，可謂是相當艱難了。

作為對比，無論是華大智造、pacb、ontl，雖然利潤都是虧損的，但它們的PS都高達10倍以上，顯然，市場已經把它們放到了未來基因測序市場佔有者的位置，跟十幾年前的illumina相仿，彼時的illumina大概是5億左右的市值，對應7千萬的營收。

但要注意的是，整個大賽道的前景，還沒看到06年時的遠景，基因測序行業趨勢與晶片行業類似，基因測序也有著相似的“摩爾定律”，都是隨著時間不斷提升成本，增加其下游應用場景和定序量，豐富各類治療手段，以獲得長期的價值增量。

2006年，以illumina和賽默飛等確立的二代技術路線大舉降低成本，是整個產業爆發的關鍵。 

illumina的大部分漲幅，也都在03-06年間完成，目前三四代技術雖然正在蓬勃發展，但在成本降低上，並未比二代技術做得更好。所以，目前產業也沒有如06年那樣的成長率轉換奇點。

產業的未來，只取決於個別公司在定序成本和效率上的持續進步。當然，假設illumina持續讓出市場份額，那麼奪取龍頭份額+沿著定序降本曲線獲得成長，那麼目前處於競爭上風的公司，成長增速預期還是能做到很高。

三、結語          

從目前看，illumina跌得不冤，美股投資人對未來短期內業績的悲觀，不增收，增加費用，情勢是比較嚴峻的，這是一個技術定價的產業，護城河已經被動搖，或許要大家看到illumina的最新一代產品在新增出貨量上份額實現較大回升，才能重新獲得信心。 

illumina歷史最高年利潤至是10億美元，對應目前的市值，仍是18倍的PE，對於負增長的公司，美股顯然很寬容，放在港股A股，這種情況，頂峰利潤5倍PE起步都是可能的。所以說，目前美股是整體的高，高成長公司估值離譜，低成長公司，估值也寬容。

華大智造目前的PS高達13倍，比illumina 4倍的PS 高出太多，這與美股的國際化的科技公司定價是接軌的，假設華大能在未來10年對illumina取而代之，其上漲空間更大。這也是希望較大的國產製造突破領域。

而延伸至其他產業，與基因定序儀商業模式類似的還有各類醫療設備、化學儀器及晶片晶圓處理設備。這些領域的龍頭長期走勢，也都像illumina一樣漂亮，但在中國科技轉型的大背景下，它們未來的10年的護城河，沒有以前看得清楚了。

在Ai浪潮下，不少晶片設備公司還頂著下滑的業績漲到新高，就好像在illumina專利敗訴的1年前，其股價和估值竟到了歷史巔峰，為20倍ps左右。上漲的股價能反應輸贏嗎？不一定，它反轉會讓獲益者盲目，卻促進落後者追趕。