【丫丫港股圈】中國醫藥產業出海大獲成功的意義

2023年的國內資產表現不佳，大部分產業指數都是負回報，要選一個如同2022年的新能源般景氣的代表性板塊，很難有一個標準的答案。

高分紅的煤炭石油、創新想像力拉滿的Ai，都可能是2023年表現最好的板塊，但從產業結構升級的角度看，相信也有不少投資者選擇中國醫藥板塊，畢竟在2023年，港股製藥業表現還是不錯的。

2023年，多家中國醫藥公司捷報頻傳，先是陸續不少產品成功在海外上市，其次，大量小型biotech對海外公司授權合作，獲得了可觀的現金收益。

相較於CRO的製造代工定位，創新藥研發設計的收入，更體現了工程師紅利。也讓我們對整個中國醫藥產業的未來更加樂觀了起來。但事實是這樣的嗎？

2023年，中國藥廠對海外的授權新高，無論是總交易金額、交易量、總付款都是新高。

從交易一覽來看，主要集中在免疫療法的ADC（抗體偶聯藥物）上，相較於過去幾年，PD-1、CAR-T以外，應該是多了一個中國創新藥企業內捲的方向。

ADC領域的成長是很驚人，幾乎每個大藥企都急需入場的門票。而中國biotech多年前在這個方向上的下注，也確實是對了。

不過也要注意到，今年以來，全球醫藥產業併購異常火熱，在今年，國外瀕臨破產或已宣告破產、倒閉的Biotech已達近60家。今年以來僅有11家Biotech公司成功在美股IPO（除借殼上市），而這數字在2020年和2021年分別為74和85。 A股港股就更不用說了，這一定程度上反映了行業內小公司生存困難的問題。

在業界低迷，biotech估值下滑之時，大藥企業紛紛開始買買買，今年醫藥業達成的10億美元以上的併購超過20起。其中，TOP10收購項目總金額高達1,149億美元，遠高於2022年的757億美元。

伴隨著產業併購的火熱，藥物合作交易自然也冷淡不了，因此，目前中國藥廠的大量BD，也有很大的產業趨勢因素。是財務端融資困難，加上海外藥廠在新賽道上的競爭要求，帶來了這麼大量的BD。

資料來源：醫藥魔方

不過，大量的BD和授權固然帶來了不少收入和後續的預期，但仍有一些質疑。

投資人發出疑問，這一系列的交易下來，對中國公司來說，確實獲得了收益，驗證了產品力，但也有可能，無形中賤賣了許多優質的資產。

例如，一種藥物，如果定位是best-in-class，在海外對應的市場天花板也很高，假設能做到10億美元的市場巔峰銷售額，以歐美藥企90%毛利，淨利率50%的預期算，每年5億利潤，至少能支撐幾十億美元的市值。

但如今透過BD，是獲得了1-2億的首付款，隨後的里程金加銷售分成，拿到手的利潤預期，大概之時原先的一半，甚至更少。這樣，在同樣的產品達到相同的進度後，公司的合理市值就降到了原先預期的一半。

不少藥廠的巔峰股價對應的估值，都是按照上面的海外自己做的預期來的，在BD過後，收入多了一個參與者在分，就不再可能給到那樣的估值了。

最典型的例子可以看信達生物，公司作為目前國內PD-1的龍頭之一，曾經也把PD-1產品的國內權益授權給了禮來。禮來在Q3在中國市場仍分得信達PD-1 接近1億美元以上的收入。

信達上市最大的預期就是成為PD-1龍頭，信迪利每年產生超過50億的收入。到如今，信達的PD-1收入做不到50億，也成為不了市佔率第一，主要就是被分掉的這一部分的影響。

今天看到這些BD的條款，在日後一旦產品成功上市，真到了該分利益的時候，會成為造成收入不及預期、市值不及預期的雙刃劍。

而biotech公司大量BD也是思路的轉變。

業界確實不再好高騖遠，不再追求成為大藥廠，對標的不再是什麼輝瑞強生默克，而是先活過眼下。

過往有好產品，市場容忍度高，融資順暢，是可以大展宏圖，於是希望藉此長驅直入，做成biophrama。但今天的現實已經說明，市場沒有足夠的錢，為了不倒閉需要把權益讓出來，先賺點BD的小錢，海外的研發和銷售，也得靠別人的力量。

這麼一來，不少公司無形中也確實錯失了一些做得更大的機會。

像核心產品一直握在自己手中的百濟神州，燒的錢是膽戰心驚，但確實到後面產品成功後，收入的增長那是一個猛烈。

主要是百濟產品開發的前幾年醫藥融資市場一直很好，這是無法模仿的，也可以說，對於藥廠來說，融資是時代的機會。

BD之外，還有另外一些現像也值得留意。

如同上述的，今年以來海外藥廠破產數量新高，而且併購金額大增，但今年國內藥企破產倒閉幾乎沒有，被直接收購的只有幾天前的亙喜生物，收購案例也是極少的。

這側面說明了，在融資寒冬下，許多藥廠的BD也可能是給公司續命的折中之舉，是為了避免倒閉而出讓產品權益。畢竟全賣了，公司也就沒了。國內對於破產和公司轉讓的態度還是太保守。

無形中，這拖慢了產業內落後產能的清理速度。而且對小biotech來說，BD的產品很可能是當下的管線內的核心產品，而其餘的產品依照研發規律，很多就是是數據不行的將淘汰產品。因此，這個核心成功產品的收入必須要填平剩餘失敗產品的研發費用。

但今年以來，60多起國內公司的BD中，首付款高於1億美元的只有8起，剩下的都低於1億美元，對於管線的總投入來說，真的完全覆蓋了嗎？

大藥企順水退舟，不到一億的首付款，賭輸了也沒什麼，首付款很低，里程金卻很高，主打的就是一個低勝率高賠率，完全以賭石的心態來對待，如果是這樣，這些大藥廠的BD背書，實際上也不算什麼，而且，後續還有產品合作被退貨的可能。

中國藥廠對外授權是新高了，但這仍然遠非成功的信號，因為大部分的BD都只是首付款，後面的大筆里程碑付款，產品不上市是基本拿不到的，如上面所說，大部分的合作條例，頭期款只是些雞毛蒜皮的小錢。那些靠此續命的公司，產品失敗了，該破產的還是得破，只是時間遲早的問題罷了。

而倘若這一系列中國原創新藥臨床數據不行，沒能成功上市，那麼也意味著中國醫藥整體實力沒有取得實質上進步。

目前，成功海外上市的中國原創新藥還是少，今年共有三款產品上市，君實的PD-1，和黃的呋喹替尼和百濟PD-1的歐洲獲批（FDA未獲批）

資料來源：貝殼社

雖然數量上有突破，但這些產品大多是小適應症，也不算是best in class產品。所以，其在銷售額上的預期是不如澤布替尼和Carvykti的，2023年度的中國新藥海外上市，突破意義是不夠大的。

過去，中國企業在CAR-T的內卷，捲出了傳說生物。今年的大量ADC，在幾年後，也基本上能驗證臨床成績，或許到那個時候，才是中國創新藥真正出海爆發的時點。

當然，很多biotech的BD，仍然是有正面意義的，產品上市的機率在BD後大增。成功上市，那麼收入和利潤不就來了嗎。營收和利潤預期來了，股價難能不動？

但不能忘記的是，醫藥行業始終是一個兌現時間很長的行業，從傳奇生物的優秀數據披露第一次大漲到今天走過了6年，同理，不少今天的成功BD的生物醫藥公司，從概念到驗證時間較長，時間拉長，平均報酬率就會被稀釋。

百濟神州，18年至今營收翻了14倍，但如今股價與5年前無異。傳奇生物的母公司，上市更早的金斯瑞股價也是一樣原地踏步。但百濟神州，基本上已經是中國biotech成功出海裡的估值天花板，任何公司的成長空間，都可以照著百濟的市值和收入成長作類比。

所以這個產業去長期持有等成長，那會是很難的一件事。更多的是不斷地跟隨事件和情緒的波動，大部分生物醫藥投資者所等待的，就是一個好數據，並隨之引發的：把未來6-7年後的收入兌現到現在、無視授權分成、無視銷售成本，無視最終臨床核准難度的樂觀時刻。

所以，當下中國醫藥產業出海尚未成功，還要幾年透過陸續的上市來確認，但投資人希望的是，這一系列的數據，已經可以證明成功了，在後續的時間，市場可以藉此開啟樂觀時刻。