【丫丫港股圈】積極回報股東的互聯網股

近期，網路股陸續揭露財報，雖然在低成長速度的環境下，業績成長難給到市場驚喜，但最直觀的感受是各家都在加碼股東回報，無論是回購額度加倍，或是派息提升，這都是網路股越來越好的跡象。

當然，大環境處於逆風，外資對中國資產的態度尚未轉變，即使股東回報加大，短期內想股價大漲是難了些，還需要各家的股東回報持續發力，才能熬過這段估值最低的時間。

一、估值不同階段的中概股

發報業績後，騰訊近幾天市場股價反應不大，阿里股價漲近10%，京東漲超12%。

從股東回報的角度來看，3家在上半年做的都很不錯，但考慮到估值和股東直接回報比例來看，這3家處於不同的競爭階段，所以股價反應的程度也不一樣。

從騰訊第二季業績來看，廣告業務超預期成長20%，遊戲成長回暖，本土遊戲年增9%，好於預期的5-8%，還有視訊號碼的成長預期，在擔憂第二季大環境轉弱的預期上，騰訊表現出的抗壓性十分強。

騰訊的成長性不用太擔心，畢竟不像是阿里和京東一樣，被拼多多和抖音瘋狂的圍追堵截。競爭格局上看，騰訊的基本盤還是穩固多了，之後逐年提高派息額度，這也是大概率能完成的。

假設騰訊年內剩下交易日維持每天10億回購，在扣去回購靜默期+公共假期日，騰訊全年回購可達1400億元，再加上330億人民幣的股息分紅，整體股東回報率達5%，再算上中性預期的8%業績成長，全年EPS超過10%是可預見的。

統計近幾年的股東回報來看，騰訊是回報股東最強大的一家。 2021年，騰訊派京東股票，股東分紅率約3.87%；2022年派美團股票+回購，22年股東報酬率為5.4%。即使近2年騰訊不再賣資產派息，單靠自身的回購+分紅也能達到5%的水平，往後也有永續性。

另外，先前也提到過，當下南非大股東減持對騰訊已無影響，鵝廠本身的千億回購+南向資金流入完全碾壓掉南非大股東的減持量。那麼，為什麼騰訊這次業績表現比阿里京東好，反而股價漲的不多呢？

二、阿里和京東，回購的持續性

一方面是從估值賠率來看，現階段的阿里和京東彈性是要比騰訊高的，目前騰訊對應明年14倍PE左右，而在大漲前的阿里對應9.3倍pe，京東在大漲前只有8倍pe。

另一方面，市場對騰訊的定位是具有成長性+穩定的股東回報，股東回報是安全墊，成長性才是推動騰訊上漲的重要因素。而市場對阿里和京東的定位會偏低一些，只要是能守住現有的市場份額，穩住基本盤，業績不再轉差，目前在低位的8-9倍PE估值，加上可持續的股東回報，這些邊際上的正向改變就能讓市場推動一波上漲。

今年上半年，阿里和京東最核心的客戶管理和產品收入，兩家同比增長都是在0-1%的區間，可以說是增長停滯，被拼多多、抖音這些電商搶的只能防守。

根據外資的報告，預計2024年電商格局變化，淘寶會從23年的18%下滑至17%，2025年將下滑至16%，預計2026年阿里的份額將穩定；預計天貓的份額下滑的會比較快，從23年的19%下滑至今年的17%，明年再下滑至15%；預計今年京東市佔率從23年的18%下滑至17%，之後在下滑至16%。

對比3家股東回報來看，雖然騰訊的回購金額高，但由於阿里京東的市值較小，阿里和京東的股東回報比例是較高的。截止上半年，騰訊共回購523億港元，總股本減少約1.45%；阿里共回購106億美元，總股本減少約6%；京東共回購33億美元，總股本減少約7.1%。

假設年內剩下交易日里，騰訊、阿里、京東都依照上半年的回購力度執行，以及派息，騰訊全年總股本將減少約5%，阿里總股本將減少12%，京東總股本將減少約10%。

根據阿里和京東管理階層的說法，都承諾往後繼續回購股票。而市場預期差在於，阿里和京東的基本盤能否守住？若接下來利潤可持續，那資金對阿里和京東的預期就會有所改善。

但我們從阿里和京東目前的帳面現金流來看，如果基本盤不止跌，往後回購力度可能會有所打折，當下的大額回購可能是一次性的。目前來看，逐年提升股東回報力度，只有騰訊一家是壓力不大的。

截止二季度，扣除有息負債，阿里淨現金為2871億元，年減近25%，年化的經營現金流略低於1400億，加上AI capex的需求，大額回購是否具有持續性，這是目前市場的爭議點之一。

以目前市場預期的non gaap淨利為1530億左右，若年內剩餘交易日回購力度不減，那全年回購要用到212億美元，也就對應著是阿里全年non gaap淨利潤的水平。而全年non gaap淨利為1530億，對應目前9.2倍PE左右。

截止二季度，扣除有息負債，加上可變現的資產，京東淨現金為1395億元，市場預計年利潤380億左右，對應3000億市值是7.9倍pe。若用市值減去淨現金來看，那估值也就不到4倍的水平。

假設年內交易日回購力道不變，全年回購66億美元，總股本減少10%，對應要花費471億人民幣左右。

但目前京東回購額度只剩4億美元，之後是否願意大幅增加額度未知。不過，阿里和京東的情況一樣，業務擴張不動了，相比起投資或是加大AI資本開支，前幾年攢下來的大量現金用於做股東回報會是更優選。

所以，我們從股東回報，以及當下的估值來看，現在的阿里、京東貴嗎？

顯然不貴，那就能解釋為什麼近期阿里、京東的股價表現比騰訊更好了，一是因為股東直接回報比例更高，二是因為估值更加低。

事實上，網路的股東回報力道不輸部分紅利股，只不過騰訊、阿里、京東不是直接派息，而是回購股本數減少帶來的回報。

三、結語

整體而言，要買成長性+股東回報，騰訊是優選，若是買股東回報，那就是選阿里和京東，若是買單純的成長性，那就是拼多多。另外一家美團，暫時還沒揭露業績，而美團目前回購額為30億美元，依目前算對應全年減少3.5%的股本數。

需要提的是，大額回購只能支撐股價，大的上漲還需要宏觀的改善，當兩個條件成立時，那網路股就能放出大的回報了。