【深度分析】 Mattel (MAT): Z 世代拋棄芭比後，關稅影響雪上加霜

重點

- 美泰兒核心品牌芭比麵臨雙重危機：Z 世代的冷落與地緣政治的關稅壓力。

- 數位轉型落後導致市佔率被樂高和泡泡瑪特產品搶佔，同時供應鏈遷移使生產成本增加 15%。

- 2025 年淨利潤率可能低於 5%，且本益比偏高，我們對其第三季庫存風險持悲觀態度，股價或將下行 15%-20%。

來源: TradingKey

褪色的芭比娃娃

當華爾街還在為《芭比》電影帶來的14億美元票房歡呼時，美泰兒（MAT.O）的芭比娃娃們正經歷著前所未有的身份焦慮。這些塑膠娃娃曾經被定義為美國消費主義黃金時代的偶像，但現在正常遭受美國號Z世代的拋棄以及地緣關稅的雙重擠壓。

美泰兒引以為傲的IP霸權正逐步淪為利基市場流量入口，芭比、風火輪（Hot Wheels）、費雪（Fisher-Price）三大品牌貢獻62%營收。核心的芭比系列玩具較去年成長14%，費雪低幼玩具利潤率下跌到5%以下。佔比高達28%的影視製作的IP銷售分成不足以涵蓋製作成本。美泰的核心業務增速卻落後業界均值5百分點，這均指向表面光鮮的塑膠玩具IP背後Z世代消費者叛逃的身影。

號數位文明下的Z世代叛離號

Z世代指的是自1997-2012年出生，也是在互联网数字文明中成长起来的一代的。相对于千禧与X世代，Z世代被称为数字原住民，他们对互联网的依赖程度更深，相比于X世代与婴儿潮而言，他们更喜欢依赖互联网进行娱乐，而非获取信息，自疫情以下显著增加了视频流的依赖，同时也催生视频巨头，如Tiktok与Netflix的全球订阅量的暴增。

來源：Marketing

和世代每年4000億美元的消費力仍在快速膨脹，但我們看到美泰連續五年都在54美元的營收魔咒下徘徊不前。芭比的實體形態難以滿足即時情感交流的需求，而模擬的機器人芭比在恐怖谷效應下變成萬聖節玩具。而且，美泰對於數位化（僅佔10%）玩具的業務開發遠落後於樂高與泡泡瑪特等對手。

美泰試圖將芭比、風火輪等IP推向二次元宇宙，試圖複製迪士尼的影遊連結模式。影視化讓美泰IP業務營收提升至24%，但仍遠不及迪士尼的35%。 《芭比》電影推出一度拉動23年銷售恢復成長，但後續串流內容乏力以及角色宇宙的缺失，導致24年實體玩具銷售與IP授權收雙雙轉為下跌。

來源：Refinitiv

面對數位轉型業務的低迴報，美泰開始調整策略，押注IP授權與數據資產業務。但先有迪士尼依賴百年累積的IP護城河，又有泡泡瑪特Labubu與樂高悟空小俠，美泰仍會受困於實體玩具的桎梏（營收佔比高達75%）。芭比這個品牌的價值也會隨著Y世代媽媽們的老去而退色，屆時美泰或許將面臨不只是轉型，而是融資與出售的壓力。

關稅矩陣與供應鏈衝擊

川普關稅政策對美泰呈現「短空長空」效應。因美國消費者對玩具價格敏感度高，關稅傳導至零售端將導致銷售承壓。根據NPD集團測算，若美泰將25%關稅全額轉嫁，芭比系列單價需從19.9美元上調至24.8美元，接近觸達美國中產家庭日常小額消費的心理紅線，伴隨銷量將下滑達到20%以上。

因美泰兒65%的產能仍錨定在中國，其原料採購、模具開發甚至包裝彩印的整條產業鏈條，早已在中國珠三角紮根二十年。根據海關數據，2025年Q1美泰從中國緊急搶運的貨量較去年同期激增32%，北美庫存積壓被推高至4個月。翻開美泰2025年Q1財報，毛利率34.5%的數字仍光鮮，但反映在財務數據上的淨利潤仍以兩位數的速度下降。這種推高庫存「寅吃卯糧」的策略，不過是為了應付關稅加徵後的銷售壓力，提前透支成了Q2財報上的庫存減損風險。

來源: Mattel

為加速產能轉移，美泰特2025年資本支出暴漲40%，自由現金流早已由正轉負。中國工廠的緊急訂單推高了短期出貨量，但全球化供應鏈轉移後成本卻比中國高出15%號。當美泰在關稅泥潭中掙扎時，正憑藉歐洲本土化生產的成本優勢，將AR互動積木的毛利率鎖定在58%，儼然已經用數位化產品切走了高端市場的蛋糕。

財務與估值

從2025年最新財報來看，因關稅導致供應鏈成本激增，疊加北美玩具需求疲軟，美泰營收成長持續放緩，EBIT利潤率下滑至0附近。 IP授權與高毛利訂單佔比不足，東南亞產能爬坡延遲限制今年獲利修復能力。

展望未來兩年獲利狀況，美泰公司一方面受對等關稅政策衝擊，管理層預計至2027年公司超過50%來自中國的產品將大幅降至10%以下。公司管理層撤掉第一季的業績指引，並表示關稅衝擊將在Q3集中呈現；另一方面，近年公司的市場份額持續被新興市場的品牌（如泡泡瑪特等）蠶食，公司毛利率將持續下滑，預計今年公司的EPS將出現負增長。

考虑到特朗普政府的对华玩具关税维持，美泰公司的2025年净利润率或跌破5%，动态PE 16x显著高于行业平均14x（孩之宝/乐高）號。建議利用Q3庫存減損與IP內容化不如預期的催化劑，獲利增速仍有望下調，逢高參與做空交易，目標估值向14x回歸，較目前19美元/股的價格仍有15-20%的下行空間。