杯盞間的刀光劍影：茶飲股的估值神話

今年2月到5月，每個月都有一家茶飲連鎖店登陸資本市場，分别是2月、3月和5月在港股市場上市的古茗（01364.HK）、蜜雪集團（02097.HK）和滬上阿姨（02589.HK），以及4月在納斯達克交易所上市的霸王茶姬（CHA.US）。

時勢造英雄

蜜雪集團（02097.HK）無論超額認購規模還是股價表現，均領先于同行。該集團以202.50港元的發售價，發售1,706萬股，籌資34.55億港元，或扣除上市費用後的32.91億港元，佔其已發行股份數（未行使超額配股權錢）的4.52%。其中香港公開發售部分獲5,257倍超額認購，國際發售部分也獲得34倍超額認購，為此蜜雪集團再超額發售255.89萬股。

即便如此，其股價仍一枝獨秀，上市首日的股價漲幅高達43.21%，而上市以來其股價漲幅已高達165.93%。

5月上市的滬上阿姨也毫不遜色。該公司以113.12港元發售241萬股，大約佔其上市時已發行股份數（行使超額認股權前）的2.3%，香港公開發售部分有3,615倍的超額認購，國際配售股份也有1.57倍的超額認購。其上市首日也有不俗的表現，大漲40.03%，但隨後回落，現價130.80港元仍較其上市時的發售價高出15.63%。

有意思的是，由于近兩個月在港上市的内地消費股備受追捧，2月上市的古茗，雖然上市首日跌破發售價，但蜜雪集團和滬上阿姨帶起的杯盞風暴帶起的漲幅也讓其直接得益，古茗後勁頗足，按現價26.00港元計，其上市以來的股價漲幅高達161.57%，僅稍低于「雪王」，但遠超其他同行，見下表。

然而，2024年4月上市的茶百道就沒那麽幸運，當時恒生指數的價位大約16,828.93點，比現在的23,681.48點低了28.94%，當時上市的茶百道，香港公開發售部分認購不足，僅認購了一半，上市首日即跳水，單日大跌26.86%，即便到現在，其股價11.56港元仍較發售價17.50港元低了33.94%。

天時不如地利

同樣在今年4月份上市的霸王茶姬（CHA.US）選擇的是美股市場，但是4月以來，受特朗普關稅政策的影響，美股大幅波動，中概股的表現更是脆弱，大起大落時而有之。儘管納斯達克中國金龍指數跑赢美股大盤，今年以來累計上漲9.08%（來自Wind的數據，下同），相較道瓊斯工業平均指數累計漲幅僅0.58%，而納斯達克指數更累跌0.49%，卻明顯跑輸港股同胞，恒生指數和恒生科技指數今年以來的累計漲幅分别達到18.05%和18.97%。

在内地消費市場高調地存在著的霸王茶姬，在美股上市卻顯得悄無聲息，至少相對于港股同行如蜜雪集團和滬上阿姨來說，霸王茶姬的美股上市似乎不如前兩者來得大張旗鼓。

霸王茶姬在美股的表現也顯得水土不服，其產品定價及利潤率均遠超港股上市同行，但在美股的表現卻平平。上市首日股價漲15.86%，而按現價29.87美元計，上市以來的股價漲幅僅6.68%，遠低于港股同行（除了茶百道）。

奈雪的前車之鑒

說起茶飲股，就不得不提2021年上市的奈雪的茶（02150.HK）。2021年初，得益于美聯儲提供的無限流動性，全球股市沸騰，從美股到港股均喜氣洋洋，但是港股市場于2021年2月中旬開始見頂回落，當年6月末上市的奈雪的茶，沒趕上港股最好的時機，跟隨大盤走低。

2021年6月30日，奈雪的茶上市，發售價為19.80港元，香港公開發售認購部分也有431倍的超額認購，國際發售部分則有17倍的超額認購，但其當日的收市價為17.12港元，上市首日股價下跌13.54%。更具戲劇性的是，奈雪的茶如今的股價只有1.12港元，較其當年的發售價低了94.34%，市值只有19.10港元，僅相當于蜜雪集團市值的0.9%。

奈雪與後起之秀的區别

就目前的茶飲江湖來看，奈雪的茶、喜茶和霸王茶姬的價位處于中高端梯度，但奈雪和喜茶的運營模式卻與霸王茶姬有著巨大差别。

奈雪的茶和喜茶雖有加盟店，但以自營店為主，自營店佔了其總門店數的大比重，以奈雪的茶為例，其2024年末的門店總數為1,798家，直營店佔了80.8%以上，賺的是實實在在賣奶茶的收入，也就是奶茶價格與原料成本、運營成本等之間的差價。

霸王茶姬則不然。

霸王茶姬2024年末的門店總數為6,440家，加盟店佔了97%，賺的是加盟商的錢。

古茗、滬上阿姨、茶百道和蜜雪集團均與霸王茶姬一樣，為品牌運營商——加盟店佔其總門店的大部分，主要收入來自向加盟商出售物料和設備，而無需承擔經營門店的風險和成本。

奈雪的茶沒有提供毛利和毛利率數據，但是從定價相對低得多的蜜雪集團和滬上阿姨招股書所提供的運營數據大致可以看出，通過直營店賺錢與從加盟商身上賺錢有多大的區别。

滬上阿姨的數據顯示，2024年其來自自營店的毛利率為14.5%，而加盟店業務的毛利率則高達31.4%；蜜雪集團的2024年前三季數據顯示，其加盟門店業務的毛利率為32.8%，自營門店業務的毛利率只有13.8%。

這或許可以解釋為何蜜雪集團等業務蒸蒸日上、如火如荼，而奈雪的茶卻陷入虧損。

結語

茶飲連鎖品牌的資本徵程，恰似一場多維博弈的江湖之戰。時勢浪潮中，蜜雪、滬上阿姨等品牌借港股牛市的東風一飛衝天，印證「時勢造英雄」的市場法則；而霸王茶姬折戟美股、茶百道深陷低迷，凸顯 「天時不如地利」 的區位選擇智慧。

從奈雪的茶的高開低走，到新興品牌以加盟模式突圍，更揭示出商業模式創新對企業命運的決定性作用。茶飲江湖的資本沉浮，不僅是市場周期、地域選擇與經營策略的綜合考驗，也為後來者敲響警鍾——唯有精準把握時勢、善用地利、創新模式，方能在瞬息萬變的商業浪潮中立于不敗之地，續寫茶飲品牌資本化的新傳奇。

後來上市的茶飲企業，它們的加盟模式如何運營？各自又以何取勝？我們將在接下來的茶飲江湖專題中逐一剖析。