【IPO前哨】又一家A股赴港！三只松鼠有哪些點值得關注？

2025年以來，包括寧德時代（300750.SZ）（03750.HK）、恒瑞醫藥（600276.SH）（01276.HK）、賽力斯（601127.SH）在内的多家知名A股企業奔向港股市場。

而在近日又有一家A股企業——三只松鼠（300783.SZ）向港交所遞表，中信證券是其獨家保薦人。

業績實現穩健增長，對線上渠道依賴較重

三只松鼠于2012年成立，並在2019年登陸A股市場，是中國零食行業領先的全品類、全渠道自有品牌制造型零售商，主要產品包括堅果制品、烘焙、肉制品、果幹等。

三只松鼠目前擁有三只松鼠、小鹿藍藍兩個主要品牌。其中，三只松鼠為公司主要且最成熟的品牌，旗下銷售的產品包括各式各樣的堅果、烘焙食品、零食組合、肉制品及幹果。小鹿藍藍于2020年推出，專注于為兒童提供優質健康零食。

截至2024年12月31日，三只松鼠提供超過1000個SPU（標準產品單位），並于2024年推出逾600個新SPU，其中包括超過80個堅果產品SPU、超過500個其他零食產品SPU，以及小鹿藍藍品牌下超過50個SPU。

業績方面，2022年至2024年，三只松鼠的營收分别為72.93億元（人民幣，下同）、71.15億元和106.22億元，年内淨利潤分别為1.29億元、2.20億元和4.07億元。

非國際財務報告準則下，2022年至2024年的經調整利潤分别為1.86億元、2.64億元、4.43億元。另外，2022年至2024年，經調整純利率分别為2.6%、3.7%和4.2%。

分渠道來看，三只松鼠對于線上渠道依賴較重。2024年，電商平台及短視頻平台貢獻收入的佔比合起來達到69.7%，而線下分銷商、批發客戶渠道表現比較穩定，但是線下門店貢獻的收入佔比在持續下滑。

而在依賴線上渠道的大背景下，平台曝光量的多少對企業的業績影響很大，這就要求三只松鼠在銷售費用方面要花重資，多投入。

招股書顯示，在三只松鼠的費用中，分銷及銷售費用佔比較高，2024年這部分費用達到18.68億元，同比增長50.92%，其中促銷及平台服務費為12.24億元，同比增長57.4%，佔比達65.5%。

總的來看，三只松鼠對于線上渠道依賴較重，進而導致分銷及銷售費用居高不下，這也對業績產生了一些不利影響。

行業前景廣闊，新興零售業態興起

從發展前景來看，伴隨著中國經濟的發展，民眾的消費力持續增強，中國零食市場迎來持續擴容，行業前景比較光明。

根據灼識咨詢的數據，2019年，中國零食行業市場規模為10816億元，于2024年增長至13440億元，期間的復合年均增長率為4.4%。在零食持續創新、對更健康食品的需求不斷增長以及渠道創新等因素的推動下，中國的零食行業預計將在2029年增長至17558億元，2024年至2029年的復合年均增長率為5.5%。

值得注意的是，雖然市場在增長，但「攪局者」也在增多，競爭烈度較強。

近些年來，隨著消費者購物習慣的轉變，社區零售、量販零食、會員制零售等新興線下零售業態在快速崛起，鳴鳴很忙、好想來等品牌的門店已經鋪滿大街小巷，這對三只松鼠、良品鋪子（603719.SH）這些零食行業傳統巨頭帶來了不小衝擊。

例如，良品鋪子2024年的業績由盈轉虧，良品鋪子稱，其中一個原因是公司2024年遵循「降價不降質」方針，進一步在門店渠道對部分產品實施降價策略，並在產品結構上進行了調整及新品類的嘗試，售價下調及產品結構的調整影響了公司的毛利率，因此公司的淨利潤表現為下降。

三只松鼠2024年的業績表現比良品鋪子要好很多，但公司也在年報中提及，2022年底公司在行業内率先提出「高端性價比」戰略，並歷經一年時間幫助公司走出困境周期，實現逆勢轉增。

良品鋪子和三只松鼠近年的戰略和方針說起來都差不多——強調性價比，這在一定程度上或許也要歸因于社區零售、量販零食、會員制零售等新興線下零售業態崛起帶來的競爭壓力。

在招股書中，三只松鼠也披露，在線下渠道方面，公司通過「D+N」全渠道協同運營，並線下渠道適配合適的好產品，實現線下渠道的快速增長，2024年線下渠道銷售額增速在前5大休閑零食企業中遙遙領先。同時，公司高度看好中國硬折扣零售行業及社區零售的發展，依託「高端性價比」戰略的全品類供應鏈基礎，快速佈局社區全品類折扣門店。

招股書還披露，三只松鼠的線下銷售（包括線下銷售、分銷商及批發客戶）收入同比增速達到79.1%，還要超過線上平台的增速41.1%。

只是線下銷售整體增速雖然較快，但收入貢獻佔比依然遠不如線上渠道，三只松鼠在這方面或許仍要多加努力。

還有這些點值得關注

除了上述這些之外，三只松鼠還有一些地方值得投資者關注。

關于此次赴港IPO募集資金的預定用途，主要如下：（1）用于加強公司的供應鏈；（2）用于加強銷售網絡和品牌知名度，包括各類線上渠道和線下渠道；（3）用于拓展產品組合及品牌矩陣；（4）用于行業價值鏈中的戰略聯盟和收購；（5）用于營運資金及其他一般企業用途。

不過，招股書還顯示，2022年至2024年，三只松鼠分别宣派股息0.91億元、0.64億元、1.50億元，均已悉數派付。

而從股權機構來看，三只松鼠的實控人持股比例超過40%，獲得了較多的股息。這也引起了一些投資者的質疑，但近些年監管層一直在推動A股企業多分紅。

另外，根據三只松鼠在A股市場披露的2025年一季報，公司期内實現營收37.23億元，同比微增2.1%；實現歸母淨利潤2.39億元，同比下降22.5%。

這也就是說，三只松鼠的業績在今年一季度遭遇了「增收不增利」，且利潤端出現顯著下滑。

從機構觀點來看，三只松鼠一季度業績表現不佳受去年同期基數較高、春節錯期等因素的影響，不過三只松鼠後續季度業績是否能回暖值得跟蹤。