騰訊2025年Q1前瞻：財報背後的關鍵拐點

TradingKey - 騰訊（TCEHY）將於今日美股收盤後公佈2025財年第一季財報，市場關注的焦點仍集中在宏觀層面：包括中國消費恢復緩慢、持續的監管不確定性，以及正在展開的AI競賽。然而，隱藏在表面敘事之下，更引人注目的基本面邏輯是：騰訊正悄悄從傳統網路綜合體，轉變為一個深度垂直整合、原生於AI的高效變現平台。

回顧剛過去的2024年第四季，騰訊實現非國際財務報告準則（non-IFRS）淨利潤年增30%，毛利率大幅提升至52.9%，儘管當季資本開支（CAPEX）年增387%。這次即將公佈的Q1財報，將為市場提供騰訊在AI商業化、營運槓桿與資本配置方面能力的重要窗口。

第一季的基本面配置極具吸引力。儘管市場目前一致預期傾向保守，預計公司營收維持高單位數成長、經營利潤率大致持平，主要原因是對雲端業務瓶頸及遊戲基數效應的擔憂，但從部分高頻數據觀察，本季極可能成為「業績超預期 + 上調指引」的關鍵季度。

來源：騰訊官網

首先，Q4曾拖累騰訊外部雲端營收的GPU供應限制正在緩解，公司正加速GPU採購與部署速度。隨著硬體供給恢復，收入確認節奏可望在騰訊雲及企業導向的SaaS工具（如企業微信、知識引擎）中加快推進。

廣告業務方面，AI驅動的影片號碼與小程式商業化在Q4表現強勁。其中，影片號廣告收入在Q4實現超過60%的年成長，為Q1行銷服務業務的雙位數成長奠定了基礎。

在To C層面上，騰訊AI原生助理「元寶」快速崛起，已成為中國DAU（每日活躍用戶）排名前三的AI應用，2月至3月DAU成長達20倍。儘管短期尚未形成明顯收入貢獻，但像徵騰訊正深度融合基礎大模型於微信生態、視頻及內容領域中，其戰略意義不可小覷：AI投入正從「研發成本中心」轉變為可變現的全新用戶體驗平台。

從財務架構來看，本季關鍵觀察點在於騰訊是否能夠在歷史最高AI相關資本支出消化壓力下，仍維持或進一步擴大毛利率至50%以上。自由現金流仍是財務表現的核心變數。 Q4自由現金流較去年大幅下滑，反映公司前置性基礎設施投入，但隨著AI收入逐步釋放及營運紀律持續強化，FCF預期將在Q1逐步修復走穩。

因此，本季市場焦點不僅限於每股獲利，而在於騰訊正在建構的AI基礎業務結構是否已進入貨幣化初期階段。若騰訊於財報中發布關於AI商業化步伐的正面訊號，元寶與GPU雲等業務條線的早期回報也得到體現，或將推動自2021年以來久未開啟的核心估值重估邏輯。

根據共識預期，騰訊2025年Q1核心每股收益為0.97美元，年增32.95%。這延續了其上一季穩健成長態勢：2024年Q4，騰訊EPS為0.82美元，超出市場預期0.01美元；營收達238.5億美元，亦高出市場共識6.49億美元。

從更廣層面的估值來看，未來兩年騰訊的每股盈餘將由2025年的3.77美元提升至2026年的4.16美元，年複合成長率達10.3%。據此，公司前瞻本益比為17.39倍，考慮其「成長-獲利雙高」的特性（30%以上EPS成長伴隨毛利擴張）及AI變現槓桿未來可釋放空間，此估值尚顯保守。

信心層面，分析師於過去90日內僅上調一次2025年全年EPS預期，且未出現下調，顯示市場對其短期業績釋放機率持高度信任態度。

從季度節奏觀察，騰訊過去5個季度中有4個季度實現EPS超預期，唯一一次小幅低於預期出現在2024年Q3（差距0.02美元）。考慮到雲端業務供給限制緩解、廣告技術韌性、遊戲業務季節性利好等多重有利因素加持，2025年Q1超預期機率頗高。

來源：SeekingAlpha

護城河重估：平台飛輪邁入新時代

騰訊商業模式在亞洲屬於最具防禦性之一，以「加值服務（VAS）+金融科技與企業服務（FBS）+行銷服務」三駕驅動平台建構穩固護城結構。 2024年，增值服務仍為營收主心骨，佔比48%，其中本地與海外遊戲貢獻超1,977億元。成長亮點在於，《王者榮耀》《和平精英》等老牌遊戲依舊維持雙位數成長，新產品如《Delta Force》單季營收即突破10億元，印證騰訊在「耐玩型+高生命週期」內容打造能力的產業領先地位。

FBS板塊－涵蓋支付、雲端、辦公室協作工具（如企業微信、騰訊會議）等－佔全年營收32%，雖收入量次於VAS，但邊際利潤貢獻突出。雖然目前外部雲端業務GPU資源仍向內部優先配置，AI原生的企業軟體解決方案如「超應用工廠（HAI）」與「知識引擎」已於電商與金融科技類垂直領域帶動高品質需求。管理階層預計Q4新採購的GPU設備將在2025年中部署落地，這有望帶來更強的毛利捕獲能力。

另外值得重點關注的是：騰訊的行銷服務業務正崛起為利潤槓桿型成長引擎。 2024年，該業務實現營收1,214億元，年增20%，成長速度領先全平台其他業務，且已實現大模型深度嵌入廣告技術體系。 AI驅動的重新排序與內容自動產生系統顯著改善廣告投放ROI，同時提高點擊率（CTR）。這進一步驗證平台變現核心邏輯：騰訊正逐步將自身社交圖譜與私域資料資產轉化為利基利潤基礎－這是許多全球科技平台無法比擬的關鍵優勢。

來源：騰訊官網

AI變現飛輪：從成本中心走向成長發動機

騰訊的AI策略正快速進化為全鏈路變現飛輪－涵蓋基礎模型、平台能力與消費場景融合。

其「混元」大模型在影像、影片、3D生成等多項權威評測如FlagEval與Hugging Face中獲評全球領先。更具突破性的在於其應用層面拉動。以「元寶」為例，作為融合微信、QQ、騰訊文件等公司內部資料與大語言模型的原生AI助手，其DAU在上線後迅速放大20倍，廣泛嵌入微信支付、小程式交易及AI生成內容等場景，開啟與廣告變現解耦的全新收入通道。

騰訊也正將AI能力橫向應用於遊戲（自動3D建模、智慧對話）、內容（影片剪輯、發行）以及企業SaaS。廣告是AI應用程式最大的受益板塊之一：因廣告自動創意與精準分發能力提升，影片號廣告收入在Q4年增超過60%。這意味著，隨著CAC（客戶獲客成本）保持平穩，AI能力能有效提升單位ARPU（用戶平均收入），極具放大效應。可與Meta於Advantage+推出後實現的ROI躍升效果類比，騰訊廣告變現效率正迎來質變。

從財務性指標看，騰訊的CAPEX軌跡說明一切。營運性CAPEX於2024 Q4年增421%，達349億元人民幣。全年研發投入成長11%，而Q4單季加速至21%。此類前置投資使得Q4自由現金流下滑87%，但毛利率卻持續上升：自去年同期47.5%提升至52.9%。這是AI時代規模化投入下資本效率持續驗證的核心訊號。

來源：騰訊官網

估價錯誤：市場依舊使用「舊世界」定價方法

目前，騰訊的前瞻本益比為17.55倍，非一般會計（non-GAAP）口徑下的TTM本益比為20.28倍，分別高出通訊與泛娛樂平台中位數38.5%與63.7%。乍看估值偏高，但關鍵問題在於市場對騰訊仍採用「傳統電信+網路廣告」的估價比較基準，而非對標AI基礎設施平台（如Meta或Alphabet）。調整PEG（成長與變現品質）後，騰訊PEG為0.33，遠低於同板塊中位數的0.49，表示其估值水準與獲利成長潛力極度錯配。

公司未來EV/Sales（企業價值/銷售額）估值為6.16倍，較板塊中位數1.86倍高出超230%。但這偏差主要是由於騰訊更具毛利率優勢的業務結構發力所致。 2024全年騰訊毛利率自去年47.5%抬升至52.9%，驗證其平台性產品在AI價值鏈中逐步進入獲利收割期。

Price/Cash Flow為17.08倍，相較於板塊中位數7.48倍看似偏高，但需使用巨額CapEx建構未來多輪營收飛輪（雲端、廣告、消費者AI工具等）考慮。

帳面市淨率（P/B）為4.55倍，較同業平均高出131%，但這裡需剔除騰訊帳面上的5,700億元人民幣上市股權及3,360億元非上市權益投資。若僅以營運性業務評估，其實際市淨率約在2.2–2.5倍之間，更接近輕資產軟體而非重資產業者。

股息收益率方面，騰訊目前為0.88%，顯著低於行業中位數3.95%，但值得一提的是，公司更傾向於透過股份回購進行回饋。 2024年全年，騰訊累計回購超1,120億港元股票，較去年同期大幅成長127%，在不增加長週期派息束縛的同時，以更具稅收效率的方式提升了每股價值。

綜合考量長期獲利成長、資本效率改善及AI商業化兌現潛力，若依2025財年RMB 27非GAAP EPS，給予20–22倍PE估值區間較為合理，其美股ADR合理估值區間為85–93美元，對應當前股價仍有30–40%的上行空間。

結論：AI組件正在兌現騰訊新能源結構紅利

騰訊的Q1財報或將成為扭轉市場敘事的轉捩點。在傳統業務持續穩健成長的同時，AI投入正逐步轉化為可變現產品形態，這意味著騰訊正在從社交娛樂平台逐步轉化為覆蓋To B（企業）與To C（消費者）雙側的AI基礎設施平台。市場尚未為這次平台變革完全定價。一旦AI收入流初現，加之「元寶」與GPU雲的變現加速邏輯得到驗證，騰訊的核心估值模型將實現自2021年以來的首次重構與重估