美團：大戰剛消停，卻又要折騰 “第二曲線” 了？

3 月 21 日港股盤後，$美團-W(03690.HK) 發佈了 2024 年 4 季度財報，各項指標基本相比一致預期都差異不大，屬於不錯的達標表現，具體來看：

1、本季美團最後一項非財務的經營性指標--即配單量本季也不再公佈，導致我們無法在比較單量和相關收入間的增速差，來對業務變化趨勢進行一些判斷。 從財務信息上，本季配送收入的同比增速爲 19.5%，較上季稍稍放緩 1.4pct。

按管理層上次的指引，4Q 的即配單量同比增速應當相比 3Q 略有下降，即稍低於 14.5%。配送收入增速環比略降，暗示即配單量增速大概率是略降的；另外從配送收入增速仍大幅跑贏單量，單均配送收入仍是同比提升的。

2、佣金和廣告營收的同比增速分別爲 23.9% 和 17.7%，兩者都較上季度增速放緩不到 1pct，同樣平穩，大概率暗示着底層到店&酒旅的 GTV 增速和上季大體相當、稍稍趨緩。

值得注意的另一點，上季度開始再度出現的佣金性收入增速>廣告收入的情況，本季依舊且增速差大體不變。上季度時我們就認爲，這可能表明：① 美團和抖音對商家廣告投流的競爭又再度明顯抬頭；② 由於宏觀因素，商家減少了偏向宣傳的廣告投入預算，將更多資源轉移到與成交強相關的佣金支出上。

3、以美團優選和小象超市爲核心，以及單車、海外業務等一衆的創新業務本季營收 229 億，同比增長 23.5%。雖然公司正拓展海外業務，創新業務整體的收入額和增速卻都是環比下降的。公司的解釋是因爲 4Q 淡季導致的。但海豚投研認爲，也不排除是投入重點傾向海外後，其他創新業務可能更偏向收縮，以保證整體的虧損額不會太過擴大。

對應的，本季創新業務的虧損環比近乎翻倍到 21.8 億，確實因海外業務的投入再度明顯擴張。不過管理層對此早有指引，彭博一致預期的虧損額實際更高達 22.6 億。實際虧損可控，沒有給市場帶來驚嚇。

4、盈利層面，本季美團整體的經營利潤爲 67 億，乍看比彭博一致預期低了近 14 億（相當於 17%），看似明顯 miss。但主要是本季確認了約 16.7 億的海外資產記入報表產生的匯兌損失。剔除此一次性影響，Non-GAAP 口徑下的淨利潤爲 98 億，是和一致預期大體相同。

分部門來看，核心的本地商業板塊的經營利潤爲 129 億，利潤率爲 19.7%。在淡季下，利潤額和利潤率都雖略有下降，也仍比彭博賣方預期稍多出約 12 億。核心業務的利潤表現不錯。

主要是創新業務虧損擴大、環比增多 12 億，集團層面未分配虧損也因上述匯兌損失，擴大到了 40.3 億， 才導致了集團整體在 GAAP 口徑下的經營利潤明顯縮窄。

5、成本和費用角度，本季度美團毛利潤達 334 億元，毛利率爲 37.8% 環比下降了 1.5pct。相比 2023 年 4Q 比 3Q 下降 1.4pct 的幅度基本一致，可見屬於正常的季節性變化。

營銷費用相比去年同期僅小幅增加 3%，研發費用也同比近乎 0 增長。僅有管理費用增長了約 9%，據公告中解釋主要是因業務規模擴大導致的營業稅增加所致。

從三費同比增速最高也僅爲個位數%，可見雖有海外業務的拓展，截止 4 季度並沒花費太多。美團整體依舊在控費提效，釋放利潤的週期內。也從側面暗示着，到 4 季度美團面臨的競爭環境還是比較寬鬆和平穩的。

海豚投研觀點：

根據以上點評，可見美團這次的業績表現基本全面在市場預期之內，美團與機構和投資人的充分溝通，使得當季業績的表現大概率並不會對近期股價走勢產生多大影響，業績後公司的電話會和小範圍溝通中的信息更加關鍵。

但在得到小範圍溝通的信息前，單從此次業績看，到家和到店業務的增長，從營收指標看都相當平穩，僅是正常的略微趨緩。依舊保持着 20% 左右的不俗增長。從費用支出僅個位數% 的低增長，且核心本地商業的利潤率也保持在相對高位（正常季節性的環比略降），依舊在利潤改善和釋放週期之內。

創新業務雖確實因海外等投入有所擴大，但單季 20 億的虧損，相比 23 年時的動輒 50 億上下，也在可控、可接受的範圍之內。至少沒有出現虧損預期外大幅拉昇，導致市場擔憂嚴重拖累集團整體利潤的情況。

換言之，本季度美團整體的業績表現，屬於不錯執行力下，各項指標至少達標交付的不錯答卷。（當然也能說缺乏了驚喜）

估值角度，業績前美團的市值對 2025 年市場預期的 non-GAAP 淨利潤大約 17x PE 估值（若按 GAAP 口徑，估值上升到約 19x）。對應 25/24 年 15%~20% 上下的營收和利潤增速預期，我認爲，當前的估值屬於中性偏樂觀的水平。沒有顯而易見的估值修復或回調的傾向。

對於後續的看法，美團所處的生意模式和其優秀的執行力，給了其更具確定性的競爭環境和領先地位；其所處的即時零售和到店業務也尚未完全熟透，具備相對更好的成長性。這幾點都是在中期內不太會改變的因素，足以中期的邏輯上持續看好美團的發展。
更短的視角內，近期的邊際主導因素包括：① 由京東掀起的對餐飲及非餐即時配送上的競爭情況（這點的影響短期內應當會比較有限），以及伴生的外賣騎手社保問題帶來對利潤的潛在侵蝕（影響可能更大）；② 過去幾年美團中業務多元化上並沒亮眼成績的背景下，近期開始的海外業務，在初見成效帶來增量估值之前，隨着海外業務規模的增長，對集團整體盈利的拖累後續會增加到什麼程度。

可以看到，上述短期內的因素都是偏負面的。無論是京東的競爭、社保帶來的增量費用，還是因海外業務導致的虧損擴大（後續大概率是會繼續走高的，但最早會達到什麼量級還有待觀察）。這些問題在得到解答之前，中短期內大概率會限制美團進一步上行的空間。相比其他更容易講 AI 故事的中概同行們，更缺少了能帶來向上彈性的利好催化。

以下是財報詳細點評：

一、配送收入增長平穩略緩

由於本季度，美團最後一項非財務、經營性指標--即配單量本季也不再公開公佈，我們失去通過比較單量和相關收入間的增速差，來初步判斷外賣業務的變現率的變化趨勢，以及到家和到店業務間增速差的途徑。更多細節只能等待後續的電話會和小範圍溝通中的細節。

從公開的財務角度上，本季配送收入的同比增速爲 19.5%，較上季稍稍放緩 1.4pct。按照管理層上次財報後的指引，4Q 的即配單量同比增速應當相比 3Q 略有下降，即稍低於 14.5%。因此，配送收入增速環比略降，符合單量增速略降的指引；不過單均配送收入本季應當還是同比提升的。

二、佣金和廣告收入增長同樣平穩，兩者增速剪刀差依舊

交織着到家和到店業務兩者的佣金和廣告營收上，本季佣金和廣告營收的同比增速分別爲 23.9% 和 17.7%，兩者都較上季度增速放緩不到 1pct，同樣平穩，大概率暗示着底層到店&酒旅的 GTV 增速和上季大體相當、稍稍趨緩。

值得注意的另一點，上季度開始再度出現的佣金性收入增速>廣告收入的情況，本季依舊且增速差大體不變。上季度時我們就認爲，這可能表明：① 美團和抖音對商家廣告投流的競爭又再度明顯抬頭；② 由於宏觀因素，商家減少了偏向宣傳的廣告投入預算，將更多資源轉移到成交強相關的佣金性支出。

匯總後，核心本地商業本季總收入近 656 億，同比增長 18.9%，比上季增速略降 1.4pct，比彭博一致預期稍高 0.5pct。維持着近 20% 的增長，可謂不錯。

三、創新業務整體收入繼續收縮，虧損如期擴大並不驚嚇

以美團優選和小象超市爲核心，以及單車、和海外業務等一衆的創新業務本季營收 229 億，同比增長 23.5%。雖然公司正拓展海外業務，但創新業務整體的收入額和增速比上季度卻都是下降的。據公司的解釋，主要是因爲部分業務在 4Q 屬於淡季導致的。但海豚投研認爲也不能排除，公司因將投入重點傾向海外後，其他創新業務可能更偏向收縮了，以保證創新業務整體的虧損額不會太過擴大。

如管理層先前指引的，本季創新業務的虧損環比近乎翻倍到 21.8 億，卻是因爲海外等業務的投入，再度明顯擴張了。不過因爲管理層早有指引，彭博一致預期的虧損額實際更高達 22.6 億。並沒有給市場帶來虧損大幅擴大的 “驚嚇”，依舊可控。

四、剔除一次性因素，利潤同樣達標交卷

盈利層面，本季美團整體的經營利潤爲 67 億，乍看比彭博一致預期低了近 14 億（相當於 17%），看似明顯 miss。但主要是本季確認了約 16.7 億的海外資產記入報表產生的匯兌損失。剔除掉此一次性影響，Non-GAAP 口徑下的淨利潤爲 98 億，實際和一致預期大體相同。因此，利潤表現也是符合預期的。

分部門來看，核心的本地商業板塊的經營利潤爲 129 億，利潤率爲 19.7%。在淡季利潤額和利潤率都雖略有下降，仍是比彭博賣方預期稍多出約 12 億。核心業務的利潤表現不錯。

主要是，上文提及的創新業務虧損擴大到 21.8 億（環比增多 12 億），集團層面未分配虧損也因上述海外資產產生的匯兌損失，顯著擴大到了 40.3 億， 才導致了集團整體在 GAAP 口徑下的經營利潤明顯縮窄。

成本和費用角度，本季度美團毛利潤達 334 億元，毛利率爲 37.8% 環比下降了 1.5pct。相比 2023 年 4Q 比 3Q 下降 1.4pct 的幅度基本一致，可見是正常的季節性變化所致。

費用層面，營銷費用相比去年同期僅小幅增加 3%，研發費用也同比近乎 0 增長。僅有管理費用同比增長了約 9%，據公告中解釋主要是因業務規模擴大導致的營業稅增加所致。

從三費同比增速最高也僅爲個位數%，可見雖有海外業務的拓展，至少截止 4 季度並沒花費太多。美團整體依舊在控費提效，釋放利潤的週期內。也從側面暗示着，到 4 季度時美團面臨的競爭環境還是比較寬鬆和平穩的。

<正文完>

海豚投研過往【美團】研究

財報點評：

2024 年 11 月 29 日紀要《美團：增長能繼續強勁嗎？》

2024 年 11 月 29 日點評《美團：最 “笨重” 的中概，終究笑到了最後？》

2024 年 8 月 28 日電話會《美團是怎麼實現逆風增長的？》

2024 年 8 月 28 日財報點評《重回 “小甜甜”，美團纔是真定海神針？》

2024 年 6 月 6 日電話會《重組之後美團改變了什麼》

2024 年 6 月 6 日財報點評《大漲後的美團：真已重振雄風嗎？》

2024 年 3 月 22 日電話會《美團：新業務控制損失，核心業務直面調整》

2024 年 3 月 22 日財報點評《三座大山已去二，美團翻身在即？》

2023 年 11 月 29 日電話會《美團：不服輸，還會繼續投入》

2023 年 11 月 29 日財報點評《一直折騰不服輸，美團還耗得起嗎？》

2023 年 8 月 24 日電話會《美團：三季度到店景氣度仍高，外賣略有放緩》

2023 年 8 月 24 日財報點評《又是激戰抖音，美團的守衛戰比阿里強》

2023 年 5 月 25 日電話會《美團：對 2023 消費復甦有信心，希望乘風飛起》

2023 年 5 月 25 日財報點評《爆棚的外賣小哥，能幫美團支棱起來嗎》

深度：

2023 年 6 月 2 日《面對抖音，美團不能再犯阿里的失誤》

2022 年 12 月 16 日《終於放開了，美團能王者回歸嗎？》

2022 年 9 月 22 日《阿里、美團、京東、拼多多都認命了？還得博大運》

2022 年 4 月 22 日《美團、京東，憑什麼存量廝殺下反而出色？》

2022 年 4 月 13 日《往週期 “衰變”，阿里騰訊們還剩多少價值？》

2021 年 10 月 22 日《繳罰款、上社保，美團還剩幾分信仰？》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露