【IPO前哨】變壓器龍頭伊戈爾（002922.SZ）再沖港股：規模之下，利潤承壓

8月21日，伊戈爾（002922.SZ）向港交所主板再次遞交上市申請，國泰君安國際為獨家保薦人。此前公司已於1月30日提交過一版申請，此番為二次遞表。若順利通過聆訊並掛牌，伊戈爾將實現「A＋H」兩地上市。

從體量來看，伊戈爾已然邁入成熟製造企業行列。招股書顯示，2023年、2024年及2025年，公司收入分別為36.16億元、46.03億元和52.14億元，2026年上半年進一步增至26.62億元；同期淨利潤分別為2.17億元、3.00億元和2.15億元，2026年上半年為1.16億元。

然而，規模擴張的另一面是盈利質量的持續承壓。收入曲線向上延伸，毛利率卻未能同步抬升，槓桿水平亦在快速上升，這構成了伊戈爾赴港上市最值得審視的敘事底色。

變壓設備扛鼎，數據中心成新增長極

伊戈爾的前身在1999年成立，主要提供變壓設備產品及相關集成解決方案。公司的核心業務覆蓋變壓器設備、照明產品及相關電力電子產品，其中變壓器設備為絕對主力。2025年，該板塊收入達38.14億元，占總收入約73.1%；2026年上半年貢獻19.16億元，占比約72.0%。

細分來看，新能源產品依舊是最大體量，2025年收入29.04億元，2026年上半年為14.32億元；數據中心產品則從2023年的4967.8萬元迅速攀升至2025年的2.37億元，2026年上半年進一步增至2.20億元，成為最具彈性的增長亮點。

這兩條增長曲線對應清晰的產業邏輯：新能源基礎設施需求持續擴張，疊加算力建設與數據中心配套電源需求上行。弗若斯特沙利文數據顯示，截至2025年，全球電力設備市場規模已超8.5萬億元，預計2030年突破12萬億元，2025至2030年複合年增長率逾7.0%。在這一結構性增長周期中，公司已搶占有利身位：新能源變壓設備領域，2025年實現營收約29億元，全球市佔約3.5%，穩居中國供應商第二；數據中心變壓設備領域，以約2億元營收占據全球2.3%份額，位列中國第三。

但市場份額並不等同於護城河。電力電子與新能源設備行業競爭激烈，客戶對價格、交付周期及定製化能力要求嚴苛，行業景氣度亦易受資本開支周期影響。伊戈爾置身高景氣賽道，卻並非高枕無憂--後續增長的質量，仍取決於訂單結構優化、產品升級與海外交付能力的協同發力，而非單純依靠規模擴張。

毛利率連降，盈利質量堪憂

伊戈爾此次赴港，市場最應關注的並非收入是否增長，而是增長的含金量。

報告期內，公司毛利率分別為21.7%、20.1%和17.6%，2026年上半年回升至18.9%，整體仍顯著低於2023年水平。淨利率亦從2024年的6.5%回落至2025年的4.1%，2026年上半年為4.3%。規模擴張並未帶來利潤的同頻釋放，價格壓力、產品結構調整與成本波動共同擠壓了盈利空間。

分產品來看，壓力更為直觀。2025年變壓器設備毛利率為17.4%，低於2023年的20.7%；其中新能源產品毛利率從2023年的19.3%降至2025年的14.1%，2026年上半年雖回升至17.0%，仍遠未恢復至此前水平。照明產品毛利率更是從2023年的26.2%一路下滑至2026年上半年的15.9%。此類變化在製造行業並不罕見，但它清晰表明：伊戈爾並非享有高毛利護城河的企業，而更像一家在規模、效率與成本控制之間持續博弈的製造實體。

資產負債表的信號同樣不容忽視。公司資產負債率由2023年的41.3%升至2024年的56.3%，2025年進一步攀升至57.9%，截至2026年6月末已達62.8%。2025年末，公司流動負債已高於流動資產，出現流動負債淨額；至2026年6月末雖恢復為流動資產淨額約10.50億元，但更多是階段性緩解，而非根本性扭轉。

招股書亦明確披露，過去兩年流動負債上升主要源於銀行借款增加、供應商融資安排擴展、應付款項增長及業務擴張所帶來的營運資金需求。

這意味著伊戈爾的擴張並非"輕資產"模式，而是典型製造業在擴產、備貨、交付及全球化布局中對資本持續消耗的重資產路徑。港股投資者面對此類標的，通常不會僅關注增長曲線，更會追問：現金流能否覆蓋擴張需求？周轉效率是否改善？不斷攀升的槓桿還能支撐下一輪投入多久？

海外擴張的雙刃劍

伊戈爾衝刺港股的另一看點，在於其海外業務權重正快速提升。

2023年至2026年上半年，公司中國內地收入占比從72.9%降至51.4%，北美及亞洲（中國內地除外）貢獻顯著上升。北美收入由2023年的3.76億元增至2025年的9.00億元，2026年上半年為4.84億元；亞洲（中國內地除外）收入在2026年上半年躍升至5.45億元，占總收入比重突破20%。對於A＋H公司而言，海外收入擴張通常更易獲得港股投資者認可，它代表的不只是對單一國內市場的依賴，而是全球交付能力與客戶覆蓋面的實質性延展。

然而，出海從來不只是加分項，亦同步放大了風險敞口。招股書專門提示，公司海外業務面臨法律、監管、貿易政策、地緣政治及匯率波動等多重不確定性。部分客戶採購節奏本身具有周期性，若外部需求放緩，海外擴張的增長敘事也可能迅速轉化為訂單與利潤的雙重波動

尤其值得關注的是美國市場，公司在招股書中指出，報告期內美國市場直接收入僅占總營收7%-17%，占比有限；但公司無法獲取客戶間接出口數據，相關貿易限制措施（如關稅及進口管制）可能通過下游客戶傳導產生間接影響，其程度尚不明確，構成潛在風險。

客戶質量與留存能力同樣值得審視。2023年、2024年、2025年及2026年上半年，公司客戶留存率分別約為61%、57%、63%和78%；淨收入留存率分別為90%、87%、81%和94%。其中2023年至2025年淨收入留存率逐年下滑，主要歸因於最大客戶採購量減少，直至2026年上半年方有所回升。這表明公司雖在持續拓展新客、優化客戶結構，但老客戶的採購深度並不穩定，訂單粘性仍存波動。

小結

伊戈爾攜新能源與數據中心雙引擎再闖港股，收入規模持續擴張，但盈利質量與財務槓桿構成隱憂。毛利率由21.7%降至17.6%，淨利率同步下滑，資產負債率攀升至62.8%，折射出製造企業在規模擴張中的典型成本與資金壓力。

公司海外收入占比提升至近五成，北美與亞洲市場貢獻顯著，但美國市場直接收入有限、間接風險不明，貿易政策與地緣政治不確定性為出海敘事增添變數。A＋H能否兌現估值紅利，關鍵在於產品結構優化、海外交付穩定性及槓桿水平的有效管控。