Roblox：產品小週期尾聲遭遇監管連環殺，成長節奏被打亂

大家好，我是海豚君！

$羅布樂思(RBLX.US) 的一季報暴雷了，最大的問題在顯著下調的增長指引上。增長顯著放緩的導火索是各國/地區的兒童監管，但本質上還有遊戲產品週期走弱的原因。

財報前市場基於對平臺數據的緊密追蹤，對短期的壓力已經有一些心裏準備（體現在持續承壓的股價上），但實際管理層的指引更顯悲觀。雖然我們認爲管理層存在刻意壓低指引的先例和保守態度，但從指引上還是能看出，短期增長的清晰度下降，高成長性也被削弱。

具體來看：

1. 下調增長指引：相比上季度，這次對 2026 年全年的業績指引上，管理層下調收入、上調盈利（減虧）。但 Roblox 當下最需要證明自己的成長性還在，因此增長下調還是最讓市場難以接受的——管理層將 Q2 和全年的 Bookings 收入增速都調至 8%～12%。

10% 的收入增長已經算是一個偏發展成熟平臺的水平，而管理層將 Q2 和全年增長放在同一個指引區間，海豚君認爲，這可能反映出管理層對短期增長的清晰度也下降了，因此乾脆全年給了一個偏謹慎的預期。

2. 嚴監管 + 爆款少，用戶活躍性下滑：一季度用戶指標日活、季度使用時長均低於預期，鑑於有第三方數據跟蹤，機構實際有一定心理準備。隨着 3 月底 4 月初，印尼、巴西等地也繼俄羅斯之後開啓兒童用戶保護，再加上新遊爆款少，公司估計平臺可能會繼續出現用戶指標環比惡化的情況。

3. 順應合規、讓利開發者的陣痛：一季度存在多筆合規和解費用，多花了 5700 萬美元。與此同時，爲了應對監管機構對兒童保護的問題，Roblox 自己設置了年齡分層賬戶，這會無形中增加用戶註冊登陸的摩擦，從而影響到 Roblox 的用戶規模擴張和粘性。

而平臺爲了應對上述用戶規模的問題，在新推出的 PLUS 會員中，爲用戶提供有 9 折優惠，但對開發者的分成部分不算這個折扣，而是全額獲得激勵，這意味着平臺要承受更多的成本負擔（Q1 開發者分成佔流水比重已經從去年的 22-23% 提高至 24%）。

雖然對於讓利開發者，從長期視角來看有利於生態良性發展，但也得承認會帶來短期業績壓力。Q1 在研發費率上的優化比較多，但大部分被開發者分成以及包含合規費用的管理費用率對沖了，經營虧損只收縮了 4pct。

最終使用相對能體現真實利潤率的指標——剔除掉 SBC 費用，加上遞延收入變動的 Covenant adj. EBITDA 爲 4.2 億，仍然小超一致預期，佔流水比重爲 24%。

4. 財務指標一覽

海豚君觀點

一季度兒童監管的密集出臺，直接打亂了 Roblox 成長節奏。而 12 月新秀《Escape Tsunami》後續表現趨於平庸，不如去年的《Grow a Garden》和《Steal a Brainrot》，沒能繼續承接上近一年多的產品週期，導致 Roblox 的用戶指標又走 “崩” 了——Q1 旺季反而流失了 1200 萬人，管理層指引 Q2 還將繼續環比下降。

這對於 Roblox 的成長敘事非常不利。二、三季度不僅上述因素的影響還在持續，還將面臨去年產品週期帶來的高基數壓力。財報前，資金已經根據第三方數據的跟蹤，下調了對 Roblox 的用戶增長目標和業績表現，這也使得近期股價持續承壓。但管理層對全年指引的保守，還是給市場帶來了更多擔憂情緒。

盤後大跌 20% 已經表明了短期資金避險的態度，跌完 Roblox 只剩 316 億美金，按照管理層保守的指引，對應 5.3x PS 或者 27x 的 P/FCF。儘管業績出現了下調，但估值已經要比上季度便宜更多，基本上消除了大部分的高估值溢價。

從絕對估值上，已經讓出了上季度我們所期望的一部分安全空間。而如果後續運營給力，讓利開發者激發出更多的爆款遊戲（方向確定，但主要是時點上的不確定），那麼業績有望繼續超出指引。

海豚君認爲，結合 Roblox 平臺長期價值和管理層歷史表現，超出指引的可能性較高。但同時也考慮短期資金置信度有下降，可以先等待 2-3 周的高頻數據表現後再做進一步的判斷。我們後續會在社區號做定期的跟蹤點評，可以關注一下。

以下爲 Roblox 詳細數據

一、用戶指標：合規 + 爆款新秀運營走弱，旺季不旺。

一季度 DAU 環比流失了 1200 萬人至 1.32 億，由於兒童監管的合規問題（俄羅斯年初開始執行）以及 12 月新秀《Escape Tsunami》平庸的表現，用戶指標惡化情況比市場預期得要高。

用戶參與總時長也出現了環比下降 11%，落在平均每個用戶上，同比去年僅增長了 3%，相比四季度也有明顯放緩，這裏更體現的是爆款遊戲內容的欠缺。

二、平臺變現：流水增速放緩

Roblox Bookings 收入也就是用戶在當期實際支付的款額，是相比收入更能反映平臺的變現力，因爲收入是根據流水以及確認公式（非消耗品按用戶在平臺上的存續週期遞延確認，一次性消耗品則當期確認）來調節出來的。

一季度 Bookings 同比增長 43%，當期確認了一部分收入後，累計遞延待確認的部分還有 66 億，其中 44 億爲一年內需要確認的。公司指引 Q2 以及 2026 全年 Bookings 增長 8%～12%，相比上季度指引大幅下調。

三、讓利開發商，長期推動生態擴張，但短期增加利潤壓力

一季度平臺 GAAP 經營虧損還有近 3 億，環比有所減虧。其中：

研發費用增幅 12%，是所有細項中增幅最低的，研發費用率也下降了 7pct。佔比較高的開發者分成順應讓利開發者的戰略，對利潤率的拖累增加了 3pct。管理費用因爲多了幾筆合規和解費用，一季度也是同比增長 75%。

最終如果按照流水資金進出的思路，來調整出 Roblox 真實的賺錢能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 來跟蹤——相當於進來的 Bookings，抵扣掉基本運營所需要的現金支出後，剩餘留存的現金。

它與一般的 Adj. EBITDA 的區別就在於加回了遞延收入，同時減去了渠道費用帶來的遞延成本。對於 Roblox 這種需要按流水來給開發者分成、給渠道費用的第三方平臺而言，更適合反映其賺錢能力。

否則就會因爲遞延週期太長（非一次性消耗的虛擬商品，一般按照用戶平均生命週期 27 個月來進行遞延確認）、收支週期錯配（收入遞延，但是付給開發者的分成費用不遞延）而產生差異，而低估了其商業模式下的現金流優勢——截至一季度年末，過去四個季度合計收入不足 53 億，每季度仍有 3 億多的經營虧損，但自由現金流近 6 億，賬面上積累了近 44 億的淨現金。

最終計算得 Covenant Adj. EBITDA 一季度爲 4.2 億，佔 Bookings 比例爲 24%，有季節性效應，同比看提升了 8pct。公司指引 2026 年該利潤爲 28.8～30.1 億，相比 Bookings 的利潤率爲 40%，高於當前水平（Q1 剔除監管合規費用利潤率爲 22%），隱含公司還將繼續加寬收縮除開發者分成之外的經營費用，比如銷售費用、管理費用以及基建安全等費用。

<此處結束>

海豚投研「Roblox」歷史文章：

財報（近期）

2026 年 2 月 6 日電話會紀要《Roblox（紀要）：生成式模型並不難解決 3D 遊戲多人在線的問題》

2026 年 2 月 6 日財報點評《軟件一起崩？Roblox 有生態閉環，Genie 破不了》

2025 年 10 月 30 日電話會紀要《Roblox（紀要）：會審慎投資 AI 讓利開發者》

2025 年 10 月 30 日財報點評《Roblox：生態繁榮創紀錄，爲何市場不買賬？》

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