分手後的陣痛期，微軟何時能重振雄風？

$微軟(MSFT.US) 在 4/30 早美股盤後，發榜了截至 3 月底的 26 財年 3 季度財報。整體來看，微軟本季表現仍是 “穩” 字爲主，各核心指標普遍好於市場預期，但也缺乏真正意義上的亮點，具體來看：

1、Azure 重新提速，但沒有驚喜：最受關注的Azure 業務，本季營收同比增長 40%，剔匯率影響後增速則爲 39%，較上季提速 1pct。雖然再度重新提速，無疑是個好的信號。但橫向對比 AWS 和 GCP 本季的強勁提速，Azure 顯然仍是相對跑輸。

海豚君認爲，背後主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進一步解綁，OAI 將算力訂單轉移至其他 CSP 的影響，公司表示的將算力供給優先提供 1P 產品（如 Copilot）和開發使用（自研模型）則應當是另一原因。

2、Capex 預期外減少，和 Azure 增長匹配：對應 Azure 增長處在平臺期、和 OpenAI 合作關係的再降級、以及新增訂單的減少，本季度微軟實際的Capex（包括租賃）支出爲$319 億，環比減少了超 50 億，也低於市場預期。

也體現出，微軟的投入力度和前端需求是動態匹配的。因此隨着公司預期下半年 Azure 的增長會再提速，微軟指引下季度的 Capex 將拉昇到 400 億，26 自然年全年 Capex 更是高達 1900 億，隱含今年剩下 3 個季度的平均單季支出超 500 億，拉昇幅度相當誇張。

3、 Office 業務量穩靠價增：生產力板塊中主體的 Office 業務（包括企業版和消費版），本季依然坐席增長大體平穩，靠提價維持穩定收入增長的故事。

具體來看，重要性第二的商業微軟 365 雲服務收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好後，更真實的營收環比加速幅度爲 1pct。

分價量看，商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價的同比漲幅提高約 12%，應當是產品結構升級和匯率順風的共同作用。

但其他業務線普遍增長疲軟，因此生產力板塊整體增速剔除匯率影響後爲 13%，較上季略微放緩 1pct。

4、個人業務疲軟，但沒指引的那麼差：本季度個人板塊的增長依然疲軟，營收同比下滑了-1% 但並沒有此前指引的-5% 那麼差，屬於低預期下的超預期。

主要是 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前指引的 10%，這和市場調研顯示一季度內實際 PC 出貨量是同比增長 2%~4% 的情況一致的，沒有擔憂的那麼差。

5、OpenAI 轉單？新增合同負增長：新籤企業合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。我們認爲主要原因是重定合作協議後 OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單的影響。若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業合同餘額爲 6270 億，環比僅增加了 20 億。根據公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%。

可見在 “失去” 了 OAI 這個大客戶後，微軟獲得新訂單並不容易。

6、利潤同樣不出彩：本季度整體經營利潤爲$394 億，同比增長 20%，乍看明顯高於營收增速，表明利潤率仍在走高。但實際上剔除匯率的利好，經營利潤實際增速爲 16%，相比營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率只是大體同比持平。

分板塊來看，智慧雲板塊經營利潤率爲 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時 0.3pc 的跌幅明顯擴大，Capex 投入對雲板塊的利潤率壓力越發明顯。而生產力流程和個人計算板塊的經營利潤率在剔除匯率利好後，本季度仍都有略微提升。

7、毛利率壓力不小，費用仍在盡力對沖： 本季整體毛利率爲 67.6%，同比下降了 1.1pct，跌幅較上季擴大（0.7pct）。完全是受智慧雲板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），而其他兩個板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

本季仍主要是靠控費來對沖利潤率的壓力，三費合計同比增長僅 9.4%（剔匯率影響後爲 8%）。遠低於營收增速，使得費用率同比減少了約 1.7pct。但趨勢上，本季費用增速比上季的 5% 有明顯的提速，主要是營銷和管理費用支出增速有所拉昇。

海豚研究觀點：

1、穩字當先、缺乏亮點：概括來看，微軟當季的業績表現可以說無功無過，雖然基本都好於預期，但缺乏真正亮點。在不進即退，逆水行舟的大背景下，相比谷歌和亞馬遜這兩個主要對手，表現平平實際可以大體等效於不好。

對海豚君而言，本次業績傳遞出的幾個此前沒有預料到的有價值增量信息包括：a. 和 OpenAI 合作關係降級後，對獲取新訂單的影響相當顯著且當季就有體現；b. 智慧雲板塊毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下降幅度嚴重很多。

2、指引 Azure 增速向好：

1）首先， 公司指引下季度總營收增長區間爲 13%~15%，其中匯率順風利好減輕到 1pct。按指引上限即不變匯率下增速爲 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的Azure 不變匯率下增速爲 39%~40%，即較本季度會持平或繼續提速，延續了本次的向好趨勢，但是改善幅度仍相當 “微小”。同時，公司預期26 自然年下半年 Azure 的增長會繼續提升，是個不錯的方向，但需要關注實際提速的幅度。

海豚君認爲，該指引方向大概率是可以實現的，畢竟 Capex 後續會大幅拉昇，同時公司也表示會動態優化分配（即增加）給 3P 業務的算力供給。

對生產力板塊指引的收入增速中值爲 12%，和預期大體相同。而對個人計算板塊的指引似乎又過度保守，指引中值隱含營收同比下滑 10%，明顯不及預期。

2）利潤上，按公司指引區間的上限約$388 億經營利潤，低於市場預期的 393 億。按指引上限隱含利潤增長爲 13%，都跑輸營收增速，全部指向下季度的利潤率壓力會比本季更大。

按指引中值隱含整體經營利潤率 44% 會同比下降 0.9pct，預期還是成本端的壓力 -- 指引成本同比增長 22%~23%（包括約 1.2pct 的裁員費用），顯著高於營收增速。費用支出則仍會維持在 7% 左右的低增長。

3、轉型的陣痛越發明顯

從過往幾年的歷史表現看，微軟的投資邏輯，事實上和與 OpenAI 之間的合作關係密切相關。而自 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判並簽訂了新合作協議後（在上季財報點評《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》中有詳細探討）。近幾日兩家公司間的合作關係又有了新變化，包括：

a. 微軟不再獨家擁有分銷並使用 OpenAI 產品和模型的權利，相對於的亞馬遜也獲得了該權利

b. 微軟仍是 OAI 的 “主要” 算力供應商，但顯然 OpenAI 在逐步降低對微軟的依賴，將更多新增訂單給予了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他合作伙伴。

c. 微軟依舊能使用 OpenAI 的模型和其他 IP 產權直到 2032 年，且不再需要在分銷 OpenAI IP 時給予 OpenAI 收入分成，對微軟的毛利率會有一定利好；

d. 相對的 OpenAI 給微軟（作爲股東）的收入分成也會在 2030 年終止，且商定了新的最高累計分成上限（未公佈）。

可以說，微軟近期明顯跑輸的重要原因之一就是和 OpenAI 合作關係的降級 -- 在短期業績上導致 Azure 的增速陷入瓶頸期；而在中長期邏輯上，使得微軟在大模型 + 雲 + 芯片的三個核心能力上，失去了獨佔 OpenAI 時提供的大模型優勢，自身在 ASIC 芯片上也缺乏優勢。

因而相比三項能力俱全的谷歌，和擁有云 + 芯片能力的亞馬遜，微軟反而成爲了競爭力最差的。因此，微軟確實有着很高的緊迫性去自研出 “不錯的” 大模型或 ASIC 芯片。

另一問題是，隨着 AI 的發展方向—從面向 C 端用戶爲主，通過電商、廣告等方式變現，轉變爲面向 B 端用戶爲主，通過提升工作效率等方式進行變現。AI 主要威脅的對象，也從最早的搜索、電商、OTA 等行業，變化爲了工作軟件等行業。

因此，不只是雲業務綜合競爭力的減弱，微軟的生產力流程板塊甚至成了可能被 AI 替代的潛在受害者。這些都是微軟當前投資邏輯上的大問題。

4、微軟的應對措施：但顯然微軟也沒有坐以待斃，除了此前提到的加大 Capex 投入並將更多算力用於 Azure 創收，和努力自研大模型和改進 ASIC 芯片，這些長期舉措外。

微軟的一個可立即起效的舉措是，在此前最高檔 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，還內置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基礎定價從 E5 的$60 增加到￥99，超 1/2 的提價。

除了新推出 E7 外，微軟也將在 7/1 起對其他原有產品進行普遍的提價，具體提價情況可見下圖。

5、估值：

以 27 財年的業績爲基準，根據公司指引的 27 財年內總營收和經營利潤仍能保持雙位數增長（大概率是 10%~20% 的區間）。那麼按 27 財年 1760 億經營利潤，則微軟業績後市值對應約 27 年 21x 稅後經營利潤，確實低於亞馬遜和谷歌的估值倍數，反映了微軟當前相對更弱的邏輯敘事。

整體來看，海豚君還是維持此前的判斷，由於微軟仍處於在轉型鎮痛期，更好的選擇還是先觀察微軟自研大模型、優化 ASIC 芯片或找到能替代 OAI 的大客戶的進展，擇機出手。

以下是財報詳細點評：

一、財報披露口徑變化概覽

25 財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類 365 服務，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自的原板塊調整到了生產力&流程（PBP）大板塊下。具體的調整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點評，下圖是簡要概括，就不再贅述。

二、分板塊表現：都比預期稍好，也都沒啥看點

1.1 Azure 增長企穩，但還是相對跑輸

最受關注的核心業務--Azure 本季營收同比增長 40%，剔匯率影響後爲 39%，較上季有小幅提速 1pct，達標市場預期。終結了先前 Azure 增長放緩的趨勢，算是一個小改善信號。但是橫向對比 AWS 和 GCP 本季內增速顯著拉昇，Azure 本季的表現顯然還是跑輸的。

海豚君認爲，背後主要原因是微軟和 OpenAI 間合作的進一步解綁，且 OAI 將部分算力訂單轉移至其他 CSP 的影響。

當然公司聲稱的將更多算力用於 1P 自有業務和內部研發，導致對外租賃產能不夠，應當也是原因之一。畢竟在 OAI 已不再和微軟綁定，甚至可能互相成爲直接競爭對手的情況下，微軟確實有比較急迫的需要自研一款 “能排進一梯隊” 的大模型。

而整個智慧雲板塊本季度營收同比增長約 30%，同樣環比小幅提速 1pct，但主要是由於匯率利好的影響。

1.2 生產力板塊增長穩重趨緩，仍是靠漲價驅動

重要性第二的商業微軟 365 雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長 19%，相比上季加速 2pct。但剔除匯率利好後，實際營收環比加速幅度僅 1pct。

拆分價量驅動因素來看，本季商用 M365 的訂閱坐席數量同比增加 6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，還是完全靠客單價漲幅的提升，本季同比增加了 12%，考慮應當是產品結構提升（如從 E3 升級到 E5）或附加訂閱的影響（如 Copilot）。

但整體上，由於 Office 365 的營收增長一直沒有根本性的提速，可以推見 Copilot 等增值附加服務仍沒被獲得廣泛採用。

生產力板塊中的其他業務中， Dynamics 365的增速爲 22%，較上季有不小提速，但同樣主要是匯率的利好，不變匯率下增速 17% 和上季持平。LinkedIn 則依然增長低迷，本季不變匯率下增長 9%，較上季又放緩了 1pct。

消費者 M365 業務的由於此前的提價，本季營收保持着約 26% 的增長，其中用戶量同增 7%，較上季提升了 1pct。不過值得注意，本次提價是從上財年 4Q 開始的，因此到下季度提價的利好週期就結束了（如果沒有新的提價）。

整體上，剔除匯率的利好後，生產力流程板塊下各業務的增長仍是大體平穩或略有降速。因此生產力板塊整體增速在剔除匯率影響後爲 13%，較上季略微放緩 1pct。

1.3 個人業務：表現全面不好，但也沒指引的那麼差

本季度個人板塊的增長依然疲軟，但相比此前過於保守的指引，要好不少。實際營收同比下滑了-1% vs. 市場預期的-5%。

具體來看：1）好於預期的業務主要是 Windows 系統和硬件，相比此前過於保守指引的-10%，實際營收僅下滑了 2.5%，這和市場調研數據大體一致。

2）廣告收入剔除買量之後的增速爲 12%，剔除匯率影響後增速爲 9%，和上季持平。但一年內廣告收入增速仍有 20% 以上。

3) 遊戲板塊內，Xbox 主機等銷售不佳收入同比大降 33%，遊戲內容則同比減少了 5%，同樣表現不佳。

四、丟了 OpenAI 大客戶？新增訂單金額同比下滑

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$829 億，同比增長 18%，略高於賣方一致預期的 16.3%。但剔除匯率利好後，真實營收增速爲 15%，和上季度基本一致。整體來看，本季各板塊在增長端確實都沒有明顯的亮點。

相比之下，本季領先指標有比較有趣的變化。首先本季新籤企業合同金額同比下滑了 4%，相比上季的同比暴漲 230%，差異巨大。本質原因即微軟和 OAI 重新商定合作協議後，OAI 不再向微軟提供大額的新增訂單。根據披露，若剔除 OAI 訂單的影響，本季新增訂單金額是同增約 7%。

類似的，公司披露本季 RPO待履約企業合同餘額爲 6270 億，環比僅增加了 20 億。根據公司披露若剔除 OAI 的訂單 RPO 同比增長 29%，不剔除則是同增 99%。

從以上兩個指標都可見，在 “失去” 了 OAI 這個大客戶後，對獲得微軟獲得新訂單有相當顯著的影響。我們認爲，這也是近幾個季度 Azure 增長略顯乏力的重要原因之一。

五、Capex 投入有所放緩，和 Azure 增長節奏對應

本季微軟實際Capex（包括租賃）支出爲$319 億，環比不再拉昇、反減少了超 50 億，也低於市場預期的 350 億。我們認爲本季Capex 支出下滑，應當也是對 OAI 合作關係進一步降級，以及未來從 OAI 能獲得訂單規模會減少的反映。

結構上，用於 GPU/CPU 等短生命期設備的佔比認爲 2/3。整體上 Capex 支出的減少和近期 Azure 增速的變化是大體對應的。因此伴隨着公司預期 26 自然年下半年 Azure 增長會有所加速，公司指引的下季度的 Capex 也拉昇到 400 億，對 26 自然年 Capex 支出指引更是高達 1900 億。

六、毛利率壓力越發明顯，費用仍在盡力對沖

相比稍顯平淡的營收端表現，微軟本季在利潤端的表現稍好些，但同樣沒有特別出彩之處。1）本季度整體經營利潤爲$394 億，同比增長了 20%，明顯高於營收增速，表明利潤率仍在走高。但實際上剔除匯率的利好後，經營利潤實際增速爲 16%，相比不變匯率下營收 15% 的增速只是稍稍跑贏，即利潤率實際只是大體同比持平。

2）分板塊來看，最受關注、也是主要承擔 Capex 和折舊的智慧雲板塊經營利潤率爲 39.7%，同比下滑了 1.8pct，相比上季度時 0.3pct 的跌幅明顯擴大，可見 Capex 投入對雲板塊的利潤率壓力越發明顯。

而生產力流程和個人計算板塊的經營利潤率在剔除匯率利好後，本季度仍都有略微提升。

3）從成本和費用角度看，本季整體毛利率爲 67.6%，同比下降了 1.1pct，同樣跌幅較上季擴大（0.7pct）。同樣完全是受智慧雲板塊毛利率下滑的拖累（同比下滑了整整 5pct），其他兩個板塊的毛利率仍是持平或小幅改善的。

2）在毛利率跌幅逐步擴大的情況下，本季仍主要是靠控費來對沖利潤率的壓力，三費合計同比增長僅 9.4%（剔匯率影響後爲 8%）。一方面仍遠低於營收增速，使得費用率同比減少了約 1.7pct。但環比趨勢上，本季費用增速比上季的 5% 有明顯的提速，具體來看主要是營銷和管理費用支出增速有所拉昇。部分也是由於去年基數過低導致的。

<正文結束>

海豚研究過往【微軟】分析：

財報點評

2025 年 10 月 30 日紀要《微軟（紀要）：不做 “單一大客戶” 的管家》

2025 年 10 月 30 日點評《與 OpenAI“貌合神離 “後，微軟還香嗎》

2025 年 7 月 31 日紀要《微軟（紀要）：1Q 資本支出 $300 億，全年支出前高後低》

2025 年 7 月 31 日點評《Azure 增長無極限？微軟無愧 AI 總龍頭》

2025 年 5 月 1 日紀要《微軟（紀要）：維持 Capex 指引不變，4Q 仍有供給瓶頸》

2025 年 5 月 1 日點評《Azure 再度雄起，微軟重回 AI 頂樑柱》

2025 年 1 月 30 日紀要《微軟：當前投入 vs 未來前景是所有 AI 玩家需要考慮的問題》

2025 年 1 月 30 日點評《微軟: 骨感現實和宏大願景間的 “錯位”》

2024 年 10 月 31 日電話會紀要《微軟：什麼制約了 Azure 的增速？》

2024 年 10 月 31 日點評《微軟: AI 只見 “花錢” 不見 “回錢”》

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