油價與地緣變局下的中國石油，攻還是守？

中國石油（00857.HK）公布的按中國會計準則編制的2025年業績顯示，全年收入同比下降2.50%，至2.86萬億元（單位人民幣，下同），扣非歸母淨利潤同比下降6.70%，至1616.71億元；實現自由現金流1201.98億元，同比增長15.2%。其中，2025年實現原油平均價每桶64.11美元，比上年同期的74.70美元下降14.2%。

不過進入2026年，全球油市邏輯已徹底切換：中東地緣衝突引爆油價劇烈波動，布倫特原油期貨現已突破115美元/桶，WTI原油期貨也保持在100美元以上水平，高位震盪成為新常態。作為國內油氣全產業鏈龍頭，中國石油（601857.SH）或正站在「上遊受益、下游承壓」的分化路口。

2026油價暴漲與中東變局，或重塑盈利邏輯

2026年開年，中東局勢與霍爾木茲海峽航運風險成為油市核心導火索。見下圖，原油價格隨消息面大幅波動，布倫特原油期貨價格從2025年末每桶60.75美元，飆升至當前的115.44美元，漲幅高達90%，高波動、高風險溢價成為2026年油市核心特徵。

中國石油的「雙面效應」：上遊受益，下游承壓

作為國內最大原油生產商，中國石油業績與油價高度正相關。但與此同時，中石油也從事規模相對較大的煉油業務，從2025年的毛利貢獻比例來看，油氣和新能源以及煉油化工和新材料業務的毛利規模大致相當。

中石油2026年的經營計劃顯示，集團計劃實現油氣當量產量18.53億桶，其中原油產量941.3百萬桶，可銷售天然氣產量5,470.5十億立方英尺。在油價上漲周期中，上遊勘探與生產板塊是最大的利潤來源。由於開採成本相對固定，油價上漲帶來的收入增量將大部分轉化為稅前利潤。假設2026年國際油價中樞較2025年顯著上移，僅此一項，中石油上遊板塊的經營利潤將迎來大幅修復。

然而，風險隱藏在煉油與銷售環節。中石油2026年計劃加工原油13.77億桶。問題在於，國內成品油定價機制雖然實行與國際油價聯動，但在油價快速上漲或高位運行期間，調價幅度往往存在滯後。

國內成品油定價機制掛靠的油種包含迪拜原油等中東基準，而在此期間，迪拜原油價格漲幅遠超布倫特。統計數據顯示，2026年以來，國內成品油最高零售限價共經歷六輪調整，其中五次上調，一次擱淺，最近一輪調價發生在3月23日24時，為成品油市場化改革以來最大單次漲幅，但實際調整幅度或要低於應調整幅度。

據發改委於3月23日發布的消息，本次汽、柴油最高零售價格每噸應上調2,205元、2,120元，但調控後實際上調1,160元、1,115元，每噸少漲1,045元、1,005元，折合每升少漲約0.85元。

我們根據市場數據估算，布倫特原油期貨價格（3-4月）或較2025年均值上漲超60%以上，而迪拜原油現貨或上漲超100%。國內成品油應調整幅度或每噸45%左右，而實際調整幅度或24%左右。

對中石油而言，這或意味著其煉油業務的利潤並未因油價上調而上修，但上游盈利增幅應可拉動其整體業績表現。

中東局勢影響幾何？

中東是全球原油核心產區，霍爾木茲海峽承擔全球約20%海運原油運輸，局勢動盪直接引發原油供應恐慌，推高油價風險溢價。若中東衝突緩和，航道通航恢復，油價風險溢價回落，油價中樞回歸溫和區間，中石油上游盈利保持穩健，煉油端壓力也有望得到緩解；若衝突持續升級，關鍵航道受阻，油價或進一步衝高，一旦突破130美元/桶的成品油調價天花板，國內成品油將開啟「不提或少提」模式，煉油板塊或拖累公司整體業績。

中國石油在中東、中亞擁有多個合作項目，局勢動盪可能帶來短期項目運營風險、投資不確定性上升，但也倒逼公司優化海外布局，提高業務發展集中度，嚴控投資風險，聚焦優質項目穩健經營。與此同時，中東原油供應風險，進一步凸顯了我國能源自主的重要性，也推動中石油加大國內油氣勘探開發力度，保障國內能源供應穩定。

股價表現與後市展望

跨年以來，中國石油A股累計上漲19.50%，H股累計上漲32.46%，雙雙大幅跑贏大盤。股價走強的核心邏輯清晰，一是中東局勢發酵、油價上行，市場看好公司上遊業績彈性釋放；二是公司現金流穩健、抗風險能力強，具備防禦型藍籌屬性，在市場震蕩行情中備受資金青睞。

中東局勢的走向，直接決定國際原油價格中樞和波動幅度。局勢趨於緩和，油價回落至合理區間，中石油上游盈利溫和收斂，煉油壓力減輕，整體業績穩健，股價有望靠穩；局勢持續惡化，油價衝高失控，上游盈利暴漲的同時，煉油業務盈利能力可能受損，業績兩極分化，股價也會隨之劇烈波動。