騰訊音樂：汽水猛攻，好日子走遠了？

來源海豚投研

北京時間 3 月 17 日港股盤後、美股盤前，$騰訊音樂(TME.US) 發佈了 2025 年第四季度財報。Q4 業績好壞參半，第二曲線繼續發力，但用戶生態不穩，致使訂閱收入增長降速，因此海豚君總體觀感不佳。

具體來看：

1. 用戶持續流失：四季度 MAU 環比下滑 2300 萬，要相比往年的季節性流失幅度要稍微大一些。拉長時間線，總體也還是向下的趨勢。我們認爲，後續不排除加大投入增加獲客。包括喜馬拉雅收購審批後，新內容融入擴大會員權益的情況下對用戶訂閱的推動。

2. 訂閱穩定增長乏力：四季度訂閱收入增長 13%，訂閱用戶淨增 170 萬，環比有所回暖，但似乎犧牲了漲價趨勢（或 SVIP 的繼續滲透），人均付費 11.9 元/月，環比不變。

收入佔比超一半的訂閱增速是騰訊音樂估值預期的關鍵支撐，剩下的另一小半中，大頭的社交音樂已經不能貢獻增長，在其他音樂收入暫時還不能完全對業績起到核心支撐（佔營收 29%）。

雖然 5 億多的總用戶池中，僅開發了 24% 的付費用戶。但因爲競爭加劇，需要放緩做轉化。因此如果後續訂閱收入持續回不到 15% 以上，那麼短期內縱使勒緊褲腰帶做更多的利潤增長，那麼當下的市場情緒也很難再願意給 20x 以上的估值。

3. 第二曲線繼續發力：其他音樂收入四季度再超預期，加速增長 41%，主要來源於廣告、專輯銷售以及多個藝人線下演唱會門票及周邊銷售。增速雖有放緩，但高增的勢頭暫時未變。

3 月底周杰倫將時隔四年發佈新專輯，上個專輯的數字版獨家發行權給了騰訊音樂，最終帶來超 2 億的創收，若無意外這一次同樣獨家發行的話，預計也能推動其他收入帶來明顯增量。

4. 社交娛樂底部徘徊：四季度直播、K 歌等收入下降 5%，仍處於底部但基本已經穩定。

5. 費用控制：四季度毛利率同比環比略微提高 1pct，繼續發揮平臺規模經濟。核心經營利潤 26 億，增長 26%，小超預期。主要是三費保持穩定，尤其是海豚君比較關注的銷售費用，在競爭時期該費用的變化可以體現公司的應對策略。

但就四季度而言，似乎並未看到營銷費用出現太多擴張。考慮到 MAU 持續下滑以及競對的激進擴張，海豚君認爲，不排除後續會通過增加一些推廣費用來加大獲客、延緩流失。具體可看電話會上管理層對未來發展戰略的闡述，是繼續聚焦還是尋求新的擴張。

6.充沛的現金支撐股東回報預期：截至四季度末，騰訊音樂有淨現金 243 億元人民幣（現金 + 短期投資 - 長短期有息債務），合 35 億美金。股東回報上，除了去年 3 月宣佈的 2 年 10 億美金回購（進展較慢，僅 Q1 披露回購了 0.65 億美金），本季度宣佈 2025 年計劃分紅 3.68 億美元（分紅率 23%）。

考慮到騰訊音樂現金充沛，因此假設回購按期完成（2027 年 3 月之前），加上今年的分紅，合計近 12 億美金的股東回報，相對當下 234 億美元市值，潛在收益率 5% 不算低。但若回購節奏還是緩慢，那麼股東回報對估值的託底力度也會縮小。

7. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

自 Q3 財報至今，騰訊音樂價值跌去了 30%，明顯弱於同期中概資產走勢。雲音樂也是類似走勢，兩大數字音樂龍頭雙雙跌至 13x P/E（歷史大底爲 2022-2023 年期間的 10x P/E）。其中核心困擾因素就是競爭擔憂——包括傳統競對汽水音樂的流量衝擊，以及 AI 對版權音樂平臺的侵蝕危機。

截至 26 年初，汽水音樂整體用戶規模 MAU 已經達到 1.4 億，進一步縮小與雲音樂的差距。但粘性更高（日常抖音流量貢獻 80%+）的汽水音樂，近 5000 萬的 DAU 早就超過了雲音樂，目前已經非常接近獨立的 QQ 音樂或酷狗音樂。假設按照 QQ 音樂的用戶粘性 DAU/MAU 來換算騰訊音樂整體的 DAU 規模，也就是 28% 的用戶粘性對應 28%*5.6 億，近 1.6 億的日活，是汽水音樂的 3 倍。

兩者的差距還會縮小，但汽水音樂在字節集團內的戰略定位差異（以輔助角色用於完善抖音生態，加強流量閉環；內部 KPI 需要自負盈虧，因此合作的版權內容傾向於成本不高的抖音神曲、新興歌手版權；），以及視頻號崛起對騰訊音樂同樣的導流作用，決定了最終大概率還是一個 “共存格局”：

——汽水音樂核心用戶還是價格敏感型的抖音用戶，對音樂的心智更多是碎片化的（音、視頻）背景音需求；對騰訊音樂具備頭部版權庫的心智，一二線具備固定音樂消費習慣（尤其獨家版權音樂）的用戶則會更青睞。

根據 QM，汽水音樂主要和 QQ 音樂的用戶重合度爲 13%，並不算高。汽水崛起的期間，QQ 音樂用戶保持穩定，主要影響的是同樣走性價比風的酷狗音樂。

而關於 AI 的負面影響，主要體現在 AI 生成內容對傳統版權內容的挑戰。AI 降低了音樂創作門檻，同時也削弱了版權音樂的 “專業” 價值。比如去年酷狗與字節合作生成了一個 AI 歌手——大頭針，儘管只是翻唱歌曲，但月播放量已經可以看齊一些一二線的明星歌手。

這個競爭格局重塑的過程中，存量龍頭肯定還是難受的，尤其是當下可以說是競爭最激烈的時候。2021 年之後的三年騰、網握手言和的平靜日子被打破，作爲防守方，騰訊音樂預計需要加大投入來應對潛在的用戶流失、增加訂閱之外的額外創收——產品/內容創新 + 推廣獲客。在此過程中，利潤率可能會有波動。比如上季度公司就強調，線下演出和藝人專輯銷售的增加會同時推高成本和費用，造成短期利潤率波動。

可以說，騰訊音樂此前低至 26 年 13x P/E 的估值，正是反映了上述多重擔憂疊加後的結果。這兩天因爲蘋果稅調低和中概資產的資金投資情緒回暖，估值有所反彈。不過從未來兩年應對競爭下的利潤增速預期和上述擔憂下發展前景的不確定性而言，要回到以往動輒 20x 以上的估值預期很難了。

建議關注電話會中管理層對於 2026 年股東回報的安排（積極預期下收益率可達到 5%）。競爭未放緩下，只能在 “現金充沛下股東回報提升預期”+“可依附的騰訊流量生態”兩個邏輯託底下，對標互聯網平臺 15x P/E 的中樞水平——2026 年預計 110 億淨利潤，15x 估值爲 239 億美元，相比昨日收盤基本沒多少空間了；

若地緣不繼續惡化，情緒好一點時（比如 3 月底周杰倫發新專輯時）可再加上 2.5% 的 Spotify 股權價值 27 億美金合計 266 億美金，相比昨日收盤也就是 10%-15% beta 層面的估值修復空間。

以下詳細分析

一、用戶生態：競爭致 MAU 持續流失，付費滲透繼續提升

四季度 MAU 繼續流失 2300 萬用戶，來到 5.28 億，雖說四季度一般都有季節性流失，但用戶數持續走低下這次也未見流失放緩。音樂付費用戶淨增 170 萬，環比略有增加，季末達到 1.27 億，付費率提升至 24%。