「餃子第一股」袁記，IPO之路暗藏風險？

一碗熱氣騰騰的粵式餃子，正承載著一家連鎖餐飲企業的資本化野心。

2026年1月12日，袁記食品正式向港交所（00388.HK）遞交招股書，擬登陸主板市場，華泰國際與廣發證券擔任聯席保薦人。

從廣東街頭的區域性品牌，到坐擁4,266家門店的「中國餃子雲吞第一股」候選者，袁記食品從2017年創立到2026年擬上市，不到十年時間完成了規模的爆發式增長。

然而，在加盟模式驅動的擴張深化背後，管理風險、競爭激烈、盈利波動壓力以及海外拓展的不確定性，或成為其上市之旅的關卡。

規模登頂：從區域品牌到全球中式快餐巨頭的躍遷

起源於廣東的袁記雲餃，憑藉粵式風味的差異化定位，在餃子這一傳統品類中開闢出獨特賽道。截至2025年9月30日，其門店總數已從2023年末的3,141家攀升至4,266家，覆蓋大中華區約200個城市，並成功切入新加坡、泰國等海外市場，按門店數量計，已成為中國及全球最大的中式快餐公司之一；以2025年前三季度餃子及雲吞產品的零售及餐飲業GMV計，更是穩居國內行業第一寶座。

我們留意到，袁記在鞏固一線城市的核心陣營同時，加速下沉市場的滲透，三線及以下城市的門店數量於2025年9月末達到1,121家，較年初增長20.80%，相比之下，一線城市的門店數量維持在2,150家的穩定水平，增幅為1.18%。

此外，其海外市場的拓展更為迅猛，2024年末在新加坡開出首家海外門店後，截至2025年底，新加坡門店已達10家，泰國首店也順利開業，一年間海外落地11家門店，而且該公司也明確了將海外供應鏈建設和加快海外市場拓展作為重要發展方向，其IPO擬籌資所得也將部分投於此。

經營模式：加盟驅動＋供應鏈掌控

袁記食品採用輕資產的加盟為主、直營為輔的運營模式，截至2025年9月，4,266家門店中加盟店占比高達95%，僅19家為直營店。在這一模式下，袁記食品專注於後端核心能力建設，通過五大自有工廠實現餡料、面皮等核心食材的標準化生產，配備自動化生產線保障品質穩定性；同時搭建覆蓋全國的綜合冷鏈倉儲網絡，24個自營倉庫聯合第三方前置倉，確保86%以上的門店位於倉庫或前置倉200公里範圍內。

前端則交由加盟商負責運營，袁記食品通過提供品牌授權、供應鏈支持、數字化系統及運營指導，實現對加盟網絡的管控。這種模式既降低了自身的擴張資金壓力，又能快速搶占市場份額，從上表可見，在短短不到三年間，其門店數從2023年初的1,990家增至2025年9月末的4,266家，實現翻倍增長。

與此同時，袁記食品還構建了「餐飲＋零售」的雙品牌矩陣，除核心的「袁記雲餃」餐飲品牌外，通過「袁記味享」推出預包裝餃子、雲吞產品，藉助即時零售、超市等渠道觸達家庭消費場景，2025年前三季度，零售業務收入同比增長46.48%，成為新的增長曲線，但占總收入的比重僅2.64%，依然是以餐飲業務為主。

資本加持：三輪融資估值飆升16.5倍，明星資本扎堆入局

在衝刺IPO之前，袁記食品已完成三輪融資，吸引了黑蟻資本、啟承資本、益海嘉里等一眾明星資本入局，估值實現跨越式增長。

2023年6月的A輪融資中，廈門黑蟻三號投資3000萬元，認購1.50%股份，對應投後估值僅2億元。

時隔兩年多，2025年9月的B輪融資中，有1.5億元資金注入以取得其6%權益，投後估值躍升至25億元。

短短三個月後的B＋輪融資，2.8億元融資額對應8%權益，投後估值進一步攀升至35億元，兩年多時間估值暴漲16.5倍。

若按其提供的財務數據估算，截至2025年9月末止12個月的經調整淨利潤或為2.26億元，這意味著其當前的市盈率或為15.49倍，相比之下，百勝中國（09987.HK）按現價380.40港元計，市值約1,349.43億港元，是其截至2025年9月30日止12個月經調整淨利潤9.04億美元（約合70.52億港元）的19.14倍。同樣以加盟業務為主的蜜雪集團（02097.HK）當前市盈率或約25.1倍。

資本的密集入局，背後或是機構對中式快餐賽道及袁記擴張速度的認可。

從投資方背景來看，黑蟻資本通過廈門黑蟻三號、上海翼甬等多個主體持續加注，其主理人何愚在消費領域投資經驗豐富，泡泡瑪特（09992.HK）、老舖黃金（06181.HK）、海倫斯（09869.HK）等知名消費企業均在其戰績榜中；啟承資本通過星翰創饗參與投資，其背後的常斌曾擔任京東集團（09618.HK）戰略與投資副總裁，主導過永輝超市、愛回收、達達集團等多個消費項目投資；此外，廣東省屬國企廣弘控股（000529.SZ）、食品行業龍頭益海嘉里（300999.SZ）等也通過領粵美味等主體入局，為袁記食品帶來產業資源與資本雙重加持。

募資方向：聚焦數字化與海外擴張，劍指全球化品牌

其招股書披露，此次IPO募集所得資金將主要用於五大方向：數字化與智能化建設、擴大海外供應鏈建設及市場拓展、品牌建設與產品研發、供應鏈升級，以及補充運營資金。其中，海外市場拓展與數字化升級或為核心戰略重點。

數字化建設的推進，將進一步強化對加盟網絡的管控能力，提升運營效率；而海外供應鏈的搭建，則是支撐其全球化布局的關鍵。

袁記食品明確表示，海外拓展目標並非零散覆蓋，而是打造連貫的業務版圖，未來將以東南亞市場為核心，籌備進入東亞、歐洲和北美市場，通過適配當地商圈特性的門店形式、符合消費力的定價策略及貼合口味的菜單設計，推動中國餃子文化走向全球。此次募資的注入，將為其海外擴張提供充足的資金保障，加速從區域性品牌向全球化品牌的跨越。

光環之下存在隱憂

儘管袁記食品的規模與增長勢頭亮眼，但招股書披露的信息也暴露出其發展中的多重隱憂，成為其資本化路上的潛在障礙。首當其衝的是對加盟模式的高度依賴帶來的管理風險。95%的加盟門店占比，意味著品牌形象與運營質量高度依賴加盟商的合規意識與經營能力。

盈利穩定性不足同樣值得關注。2024年，袁記食品的經調整淨利潤為1.80億元（單位人民幣，下同），較2023年的1.79億元僅微增0.84%；而2025年前三季度淨利潤擇回升至1.92億元，同比增長31.25%，整體波動明顯。此外，我們留意到，其每張訂單GMV呈下降趨勢，或顯示出競爭的激烈，財華社按照該公司提供的營業數據估算，每張訂單GMV或從2023年的26.1元下降至2024年的24.7，再下降至2025年前三季的22.8元。

此外，區域布局失衡、海外業務尚處初級階段、產品結構單一等問題也不容忽視。一線城市門店占比仍高達51%，低線市場滲透不足；海外GMV占比不足4%，面臨本地化運營、供應鏈搭建等多重挑戰。

值得留意的是，中華美食博大精深，每個地區都擁有對餃子（鍋貼）和餛飩（雲吞）的不同定義，例如北方和西北地區消費者都習慣自己擀皮包餃子，當地餃子餐廳更多如牛毛，供應滿足本地口味的餐食，主打粵式風味的袁記在這些地區未必能打開市場，挑戰當地的飲食習慣。

同時我們留意到，其工廠主要位於佛山和蘇州，要進行全國擴張，除了需要應對各地對餃子和餛飩（雲吞）定義不一而致其口味未必能迎合本地要求等風險外，還需要克服本地化供應鏈的擴張問題。

結語

袁記食品向港交所遞交的招股書，講述了一個關於速度與規模的資本故事。然而，登陸資本市場並非終點，而是一個更為複雜的起點--袁記需要向投資者證明，其高速擴張的「量變」，能夠真正轉化為可持續、高質量的「質變」。

當前的袁記，站在一個關鍵的十字路口。一方面，加盟驅動的輕資產模式是其過去成功的關鍵，能以較低成本實現市場份額的快速覆蓋；但另一方面，對加盟商的高度依賴，也使其品牌聲譽和運營品質面臨「系統性風險」，任何一個門店的食品安全或服務問題，都可能被迅速放大。其微增的淨利潤和持續下降的每單GMV，或許正是規模效應邊際遞減和市場競爭白熱化的直接信號。

資本市場的熱情，是基於對「萬店連鎖」和「中式快餐全球化」宏大敘事的美好預期。但這個故事的下半場，考驗的是更內核的能力：如何駕馭遠超從前的龐大門店網絡，實現精細化管理與標準化品控的統一？如何在深耕一線城市的同時，真正攻克口味、習慣迥異的廣闊下沉市場？又如何將初步試水的海外布局，轉化為具有盈利能力和文化適應性的第二增長曲線？

一碗粵式餃子，承載的已不僅是嶺南風味，更是一家企業對自身成長模式的終極拷問。袁記食品的上市之旅，將是觀察中國餐飲連鎖化浪潮能否跨越「規模陷阱」、實現高質量發展的一個標誌性樣本。速度贏得了入場券，但唯有質量與可持續性，才能決定它能在這條賽道上走多遠。